股改有利于国有资产的保值增值

　　河南九鼎 商伟

　　近期市场出现了较大的波动，上周在周一上涨7个点之后，周二开始了连续四个交易日的大幅下跌，四个交易日的下跌几乎将一个多月的上涨悉数抹去，而究其原因主要有四个方面：一是技术调整的要求；二是部分媒体关于IPO开闸和“新老划断”年内实施的报道；三是已经完成股改的G申能增发的消息使投资者感到大规模的再融资很快将要到来；四是国资委 在上周六发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知》(以下简称《通知》)使投资者对股改对价预期大大降低，从而降低了对股改行情的预期。

　　对于大盘大幅调整对后市的影响我们不作过多分析，沪市综指从7月中旬的1000点左右，上涨到最高1200多点，其间没有一次深幅的调整，这样对未来行情的发展是不利的，尤其是在技术指标严重超卖和背离的状态下，股指的再度上涨是很艰难的，技术上强烈的调整要求一旦有基本面和消息面的引爆，其调整也将是大幅度的深度调整。调整是正常的，对于股市以后的稳步推进也是有好处的，从以上四个方面的因素来看，前三个因素是投资者预期之中的事，也是迟早要来的，对于股市短期的影响较大，而中长期的影响则相对较小。而对于第四个因素我们不能不作深入的分析，因为投资者对股改中对价比例的预期和可能产生的变动决定了其对未来行情的预期，也决定了股改行情的高度和持续时间。《通知》本身可能并没有明确的要国有股股东在股改中降低对价的要求，之所以让投资者产生这样联想的主要原因是近期媒体又出现了很多关于对价会使国有资产流失的言论和争论，自然而然的要防止国有资产的流失就要在股改中少对价或不对价。那么股改真的会让国有资产流失吗？我们认为事实恰恰相反，股改有利于国有资产的保值增值。

　　一、股改有利于改善上市公司的治理结构，这是实现国有资产保值增值的重要前提。

　　由于由计划经济向市场经济转型的初期，市场机制的不完善和中国企业的特殊性，中国的上市公司一开始就存在着股权结构方面的根本性缺陷，加上市场参与各方对该问题认识上的不足，致使这种状况长期存在下去，存量积累越来越大。截至2004年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股在非流通股份中占74%。大量非流通股份的存在，不利于股票市场合理的定价机制的发挥；使市场形成不稳定的预期，流通股东和非流通股东同股不同权，同股不同价，同股不同利；导致公司法理结构的不完善，公司治理缺乏共同的利益基础；股权分置问题成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，并由此引发上市公司一系列的问题，必须给予积极的及时的解决。

　　不仅如此，由于流通股与非流通股并存，尤其是“一股独大”问题的存在，使上市公司的治理存在严重的问题，上市公司运作不规范，大股东占用上市公司资金的情况成为普遍的现象，上市公司高管人员的违法犯罪现象严重。人们普遍认为，“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，形成一言堂，日常经营中一手遮天，产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。权股结构不合理是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源。这样直接或间接造成了国有资产的大量流失。

　　西方国家的控股股东一般是相对控股，持股比例一般也不超过30%。美国上市公司最大的股东也不过拥有1%的股份，如果有谁拥有某一家上市公司1%的股票，就已经是大股东了，而且是相当大的大股东，大股东欺负小股东这种现象很少存在。甚至说美国公司之所以为全球最具活力和竞争力群体的一大因素在于他们的股权结构具有足够引起股东之间权力均衡的高度分散化所形成的合理的股权结构。而中国目前正在进行的股权分置改革能有效的解决由于股权结构不合理所带来的一系列的隐患和问题，形成高效合理的公司治理结构。这也是确保国有资产保值增值的前提条件之一。

　　二、只有流通的国有资产才能实现真正的保值增值

　　在股权分置改革以前，国有股和法人股是不能流通的，也不能通过二级市场进行交易。国有股的流通、变现，只能通过协议转让或司法拍卖的形式，以净资产作为定价的基础。据统计，今年以来上市公司非流通股转让业务中，经法院执行的平均价格仅为1.64元，为市场平均净资产的63%。即使是一些经国资委等部门批准的转让业务，平均价格也仅为3.15元，远低于两市5元左右的平均股价。不仅如此，在协议转让和司法拍卖的过程中，由于受让方数量较少，交易过程透明度低等问题导致国有资产流失的情况也是大量存在的。

　　上市公司的非流通股进入流通以后，不仅可以有效的避免以上的问题，而且，从理论上讲，上市公司实施股权分置改革也就实现了全流通，其国有股自然从非流通股转变为流通股。因此，国有股的定价将从以净资产作为定价基础转变成以市场流通价格为交易和估值的基础。而上市公司的平均股价是远远大于平均每股净资产的。同时国家对上市公司高管人员考核办法的有关规定也有利于促进公司股价的提升，一是前不久国家国资委出台的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中明确规定，“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”；二是上市公司管理人员的股权激励办法有望在近期出台。这些措施和办法将大大有利于国有资产的保值增值。

　　三、合理对价不会导致国有资产的流失

　　目前股改已经进入全面的推进阶段，但仍有相当一部分人对于上市公司的对价不理解，认为对价会导致国有资产的流失。对价到底会不会导致国有资产的流失？考量国有资产流失的标准是什么？衡量上市公司股改成功的关键是股改后市值能否与股改前持平或者增加，而并非实施对价后的净资产的增减。根据测算，中国股市成立16年来，近900家国有上市公司所形成的3474亿股国有股，在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产为1.15元左右，而截止到2005年6月30日，我国上市公司的平均净资产是2.84元，上市公司的平均股价为4.95元，以净资产和股价计算，近900家国有上市公司的国有股账面价值分别增值2.48倍和4.32倍，即使以2.84元的每股净资产和4.95元的每股股价相比，仍有74.3%的增长。

　　南方某省的领导为股权分置改革算了一笔账，同样也能说明问题。该省150多家上市公司，非流通股有470亿股，按净资产计算的话价值不足1000亿元。如果参加股改，按照市场平均水平支付一定的对价后，即使按历史上股市最低点的平均股价测算，其市值也达到1500亿元左右，增值幅度是巨大的。

　　股改行情的支撑点是对股改对价所带来的增值预期，合理的对价是股改行情向深入发展的最为关键的因素，所以在股改进行中消除和减少“股改会导致国有资产流失”的认识误区是很有必要的。对于股权分置改革的争论是正常的，但是改革的脚步不能停顿，同样股改行情不能夭折，这关系到股权分置改革的成败，也关系到中国股市的前途和命运。