汤小生：通知有深意 机会待挖掘

　　□ 国信证券研究所 汤小生

　　提高认识，统一思想

　　国资委颁布的这项《通知》是贯彻“国九条”精神、落实五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》的具体措施。为适应股权分置改革深入推进的新形势和新 要求，《通知》对上市公司股权分置改革中涉及的国有股权管理权限进行了必要的调整，以期提高股权分置改革的效率。

　　《通知》要求各级国有资产监督管理机构与上市公司国有股东进一步提高对股权分置改革重要意义的认识，重申了股权分置改革是解决证券市场制度缺陷、完善上市公司法人治理结构、推动国有资本合理流动的必要条件，强调了要从改革大局出发，积极采取有效措施推动股权分置改革；保护投资者特别是公众投资者的合法权益，以维护资本市场稳定。

　　出台时机符合预期

　　《通知》从国有股权管理的角度对国有上市公司实施股权分置改革的有关事项做出了适当安排，其出台时机符合市场预期，其内容总体而言与前期五部委联合出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》相吻合，具体表现在以下几点：

　　1) 遵循“积极、稳妥、有序”的基本原则；

　　2) 主要审核职责下方至地方国有资产管理部门，对价方案设计和国有股持股比例安排是重点内容，国务院国资委对地方国资委履行监督、指导职责；

　　3) 对价形式除了送股以外，鼓励采取多种有效方式，如派现、缩股、回购或增持股份、发放认股(认沽)权证、承诺以预设价格购买或出售股份、承诺以后年度分红比例等多种方式推进股权分置改革；

　　4) 鼓励将资产重组、解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题等与股权分置改革组合运作；

　　5) 考虑设置上市公司市值指标进行业绩考核；

　　6) 积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施。

　　主要权力下放地方国资委

　　“分散决策”的原则精神使得国资委对于上市公司支付对价的上限和下限没有给出具体规定，这也在市场预期之中。各地方国有上市公司的股改对价幅度将由地方国资委负责把关。尽管如此，我们预计国有企业的对价幅度一般控制在10送4以下。上市公司质地、当前估值水平的合理性以及流通A股比例将成为对价幅度“微调”的考虑因子，附加承诺也将进一步压缩即时兑现的对价的空间；国有企业的对价幅度导向在一定程度上也将影响民营企业支付高对价积极性。因此，我们预期未来的对价幅度将比第二批试点公司的平均水平有所降低。这样，对流通A股比例极小的一类公司的高对价期盼只是投机者的“一厢情愿”，在“激情对价”难以出现的情况下，这类公司的投机炒作具有较大的风险。

　　激励管理办法尚待研究制定

　　考核与奖惩从来就是合而为一的！上市公司国有股股东业绩考核与市值挂钩、完成股权分置改革的国有控股上市公司可以实施管理层股权激励这两条已成为市场共识。但是目前而言，具体实施和考核办法需要由国资委会同有关部门另行制定。在此之前，一些此次借助股改实施股权激励的国有上市公司可能面临变故。这对于国有上市公司推进股改有所影响，但我们认为，既然股改成为推行股权激励的前提条件，国有上市公司为此因素推动股改的积极性不会衰退。此外，我们认为国资委制定的考核和股权激励管理办法更多地将是一些原则性问题，分散制定和落实的主动权仍将由地方国资委掌控，地方国有上市公司在这方面具有较大的运作空间，其实施股改的动力依然存在。

　　国资委“主角”地位日益显现

　　在证监会和交易所相继发布完股权分置改革相关管理办法和操作文件后，股改全面铺开，国资委这一“主角”将走向前台。一方面，前两批股改试点阶段由市场促动的激进式推进方式被“积极、稳妥、有序”所替代，国资委提出要“把握好改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度，成熟一家，推出一家。对于条件暂不成熟的上市公司，也要积极创造条件，探索有效改革方式”，而不是“一窝蜂式”地搞运动。另一方面，从证监会对于《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见稿)》的修改结果可以看出，国资委实际上掌控着股权分置改革的主导权。例如，上市公司再融资对于完成股改的公司优先安排，但并不再强行“捆绑”；“未完成股改的相关股东不得在3年内申请其发起公司的IPO”的规定被取消；此外，一些不利于非流通股股东的规定也得到了不同程度的修改。

　　目前的问题是，一个具有融资功能的股市对于国有企业改革和集团整体上市意义重大，如果国资委“稳妥有序”推进国有上市公司的股权分置改革的步伐放得太慢，“新老划断”的长期拖延对于国资委并不利，因此，我们预计国资委在适宜的对价幅度下仍有快速推进股改的内在动力；而且，为了尽快稳定市场预期，国资委有优先促使大盘国企股改的倾向。我们预计市场有望在国有大盘股的带动下出现新一轮上涨，其“导火索”仍然是“估值合理＋对价预期”的投资思路。

　　由于政策上鼓励“股改与重组结合”，一些绩差股的炒作短期内仍将活跃，但分化现象将逐步显现，只有具有实质性重组的公司才具备持续上涨的动力。值得一提的是，《通知》中规定，上市公司股权分置改革方案论证报告应当包括对上市公司职工权益的影响，这一要求主要是针对重组过程中对职工就业方面的影响，因此，员工处置与债务处置、资产质量等因素一样将决定公司重组的前景。