市场出现震荡 大震荡是否孕育大机会

　　本周后期市场出现震荡的直接原因是上证综指在最近1个月中累计涨幅达到了20%，一些活跃品种的涨幅已达到甚至超过牛市周期中诸多

股票的平均涨幅。市场在这样的区域和状态下出现震荡，可以说是股票市场波动的正常规律。但是，在不同背景、不同市场特征下的震荡或调整多少会有一些差异，而这些差异主要来自市场涨跌转换的内在逻辑，在诸多原因之中，内在逻辑则是决定震荡调整时间、空间以及结构性特征的关键。

　　震荡源自两股合力

　　如果仅仅从指数层面判断，累计涨幅达到20%即出现如此大幅的震荡，除了是正常规律之外，至少还传递出两个信号：第一，20%的涨幅多半来自存量资金的波段操作或增量资金的短期游走，因为20%的涨幅基本上来自制度变革下的高对价预期，股票表现的优劣更多地与股本结构有关，而与经营状况无关。所以，20%对这类资金而言就是一个可以兑现收益的、高效率的投资决策；第二，长期熊市形成的控制风险为主的投资逻辑仍然在很大范围和程度上主导着多数资金的决策。最直接的证据是震荡调整所表现出的结构性特征，即调整幅度最大的品种并不是累计涨幅最大的，而是基金等机构在市场上涨之前就决定减持的品种，也就是市场转暖过程中有所减缓或暂停的减持行为在累计涨幅达到一定程度后重新恢复，而且恢复得非常坚决。进一步讲，将上述两个信号归结到投资策略选择层面，追逐短期收益的高流动性资金仍然在通过仓位控制来把握和实现阶段性投资机会，而长期留存市场的基金类资金则继续进行着以控制风险为主的持仓结构调整，两种策略在指数达到累计涨幅20%以后所形成的合力，正是市场出现大幅震荡的直接动因。

　　对价预期必然会回到估值判断

　　如果我们进一步探讨市场自千点开始上涨到现在出现震荡调整的演变，笔者认为其实这是一个两大预期不断转换的过程，而这两大预期就是对价和估值，二者共同促成了当时的上涨，同时也导致了现在的震荡。我们曾在6月底提出了大转折的判断，其中支撑这一判断核心依据也正是这两点：一是以支付对价为核心的制度转折有望成为中国A股市场发展历史上第三次引发市场转折的变革；二是从上证50等成分指数市盈率的国际比较显示，A股市场已经进入国际成熟市场的熊市估值区域。因此，上涨是在估值不存在压力的前提下由对价引发的。但随着市场的上涨和股改第二批试点的结束，对价预期的推动力有所减弱，而市场对宏观经济及企业利润下滑的担心则带来了投资估值层面的谨慎。可以说，这种预期转换的直接结果就是震荡，并且也成为市场震荡调整所遵循的两大依据：从短期来看，考虑对价因素后的估值判断是震荡调整的下限支撑，对价预期则成为引发投资机会在不同品种间滚动出现的驱动因素；从长期来看，对价预期必然会回到估值判断，对宏观经济和企业利润下滑担心的消除，才是真正放大制度转折这一根本性积极因素；并促成市场长期走好的催化剂。对价＋估值品种将继续走俏

　　基于上述逻辑，以及笔者对此次震荡的理解，对震荡之后的市场演变大致可以作出以下几个方面的推论和判断：第一，震荡是基于对价预期转换和20%涨幅下的兑现行为，因此，在第二批股改试点结束但对股改全面推开没有形成稳定的对价预期之前，市场必须通过一定幅度的调整来消化短期获利筹码；第二，震荡或者出现一定幅度的调整并不是对市场确认千点底部和长期趋势回暖的否定，仅仅是基于一些不确定性因素的担心，导致整个市场尚未脱离熊市周期的投资逻辑。所以，在制度已经发生本质性的变革之后，还需要在公司质量方面形成向好的预期，既包括以

股权分置改革为契机的法人治理改善带来的公司质量改善，更包括宏观经济增长趋势明朗后的企业经营环节转暖和盈利能力增强；第三，从震荡调整的结构性特征看，由于纯对价吸引力品种市场表现往往会放大对价预期，所以，未来波动幅度可能会较大，纯估值吸引力品种则由于多数估值合理且对价预期偏低可能暂时边缘化，只有对价＋估值品种仍然是未来市场中最活跃的品种。

　　作者：特约撰稿 银国宏

　　(来源：上海

证券报）