黄海懿：股改是无限次重复的超级博弈

　　黄海懿

　　从“开弓没有回头箭”那天起，我们的股改进入了标准的博弈论的研究范畴。如果说此前的中国股市运作借鉴了多国股市的成熟经验，在发展方向上尚属可知，那么股权分置改革却在全球范围内缺乏可以借鉴的经验，效果未之且发展方向不易判断。

　　此次证监会对股改的决心很大却未能给出清晰的改革思路，它暂时放弃了监管的角色而转为纯粹的力量型的推动者和鼓动巨额资金入市的融资者。模糊的思路、闲置的监管再加上巨额资金，股改成为了一场超级博弈。

　　也正是因为这一原因，继数量化分析之后，我们开始借助“博弈论”的视角分析股改中复杂的利益选择，希望迄今尚处于发展阶段的“博弈(Game)”理论能够有助于理清一些思路。

　　本文先来讨论股改的博弈分类为“无限次、重复博弈”。

　　股改采用的方法类似于核准制，即成熟一家表决一家，这就意味着1400家公司要分批、顺次地通过。在这种“连续”、“重复”的动态过程中，前一家(批)股改的效果将成为影响后一家(批)股改的重要因素，这正是“重复博弈”所具有的特点。

　　此次股改的目标是“全流通”，上千家公司都需要股改，因而在次数上可视为“无限次博弈”。

　　问题一：股改能否为“有限次”博弈？

　　有的观点认为：不一定1400家公司都要股改，完成几百家的股改就能够说“股改初步成功”了。为了印证这一观点，我们试推测一下完成几百家股改后市场的状况和未进行股改的公司的情况：

　　按照原有的股市规则，上市公司重大项目建设至少要做出5-8年的资金预算。资金来源主要有三：自有资金筹集、银行贷款和股市再融资。2004年5月1日

宏观调控后，银行贷款收紧，于是除资金自筹外，股市再融资就成为了最重要的一条融资渠道。而管理层新出台的政策“没股改的不能再融资”却把这条最重要的渠道也给卡住了。

　　有的公司实力强些、资金面宽裕些，它们可以争取尽快实施股改，以将政策的负面因素降到最低。然而1400家上市公司中的大部分资金并不宽裕，一些民营企业急需流动资金、一些公司正处于主要项目投入阶段，一些公司已做好再融资材料正在上报，所有这些融资行为都因此新政策而全部停了下来。

　　一条对上市公司影响如此重大的政策，却以临时行政指令的方式而迅速取代了原有的股市规则。上市公司的生产运营、项目建设受到影响甚至产生损失，投资人在未获得风险提示的情况下权益受损。

　　不少人会问：我们股改的目标是什么？为了实现这一目标计划做出多大牺牲？怎样牺牲和由谁来牺牲？

　　为了回答好这几个问题，我们可以先看一下这样两组数字：

　　1)四年间股市筹资额：2001年为1252亿元，2002年962亿元，2003年1358亿元，2004年1511亿元，四年间共筹集新增资金5083亿元

　　2)2001年5月，中国股市A/B股总市值5.3万亿元；2005年10月，总市值降为2.2万亿元。

　　上述两组数字表明：四年中尽管新募集社会资金0.5万亿，股市总市值还是下降了3.1万亿元，也就是说，从2001年5月至今，投入股市的资金共损失了3.6万亿，损失比例高达68% [注: 第二组数字统计区间比第一组数字多算了2001年1～5月，少算了2005年1-10月。因缺少数据，在此做近似比较]。

　　有人说：股市还会再涨起来，损失的程度就不会这样大了。不过他似乎忘记了不少资金已被配置在那些过度包装上市的不良资产上，他似乎还忘记了上千家公司的平均经营业绩在逐年下滑、亏损面日益增大。

　　如今在已缩水为2.2万亿的市场中，如果还有近千家公司因未能及时股改而迟迟不能获得再融资资格，那会不会意味着还将有巨额资金被继续“浪费”地配置在这些无法正常运作的公司上呢？如果一个市场中资金被持续地巨额损失和浪费，能否称得上这个市场的改革“初步成功”了呢？

　　所以我们说，几百家公司完成股改不能算是股改成功的标志，相反，如果股改只完成了几百家，它至少会带来三方面的负面影响：1)股改的“全流通”目标无法实现。市场中不仅仍存在

股权分置，更增添了市场的分置，如G1、G2、G3市场；2)未进行股改的千家公司原有的生产建设计划被打乱，资金面的缺乏可能带来多方面更深层次的问题；3)对多数非股改公司的政策限制有可能造成多数投资者的利益受损。

　　讨论二：股改能否为“非重复博弈”？

　　股改为“非重复博弈”，意味着前面的股改与后面的股改思路不同、方式不同。当重大政策更改频繁时，投资者难以获得稳定预期，有可能离场观望，而市场也将随之动荡乃至失去重心。所以我们说，与其在变革的中途做出重大调整，不如在初始阶段慎重行事。

　　而就一个正常的股改而言，它可以在具体措施上不断完善和微调，但它在整体政策上应是结构稳定的“重复博弈”。

　　总而言之，如果要坚持推进股改，就需要完成上千家公司的股改，那种“几百家的局部股改就可以表明股改成功”的论调是完全不负责任的。当上千家公司在相对稳定的股改政策环境下依次分批推进改革时，可将其视作连续的“无限次、重复博弈”。

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