对价式股改：用极端方式解决历史问题

　　王庆华

　　2005年5月8日中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志者中国资本市场股改的开始，到2005年8月中国证监会等五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股改开始大规模推行。

　　什么是股权分置改革？证监会、央行、财政部等五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》的表述如下：A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。我们赞同股权分置改革，但随即进行的股改却相当出人意料，变成了流通股东向非流通股东强制性“对价”的运动。

　　的确，由于历史的原因，过去法律对国有股法人股的流通问题没有作出明确界定，但是用“对价”这种方式来解决这一历史遗留问题显然是不合理的，它实际是用一种强制性剥夺方式来解决历史遗留问题，以一种极端错误的方式去纠正一个历史错误。前国资局司长管维立先生在其“中国股市的荒唐一幕——评股权分置改革试点”说：“非流通股的上市流通权，本来就是糊里糊涂被暂时挂起来的；所谓暂不流通的承诺，本来就是监管部门安排的。非流通股的合法权益无端受到制约和限制，非流通股东是无辜的”，因此，“补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则”。

　　一、“对价”违宪，破坏“同股同权”的股份制产权基础

　　我国宪法第十二条规定“社会主义的公共财产神圣不可侵犯。国家保护社会主义的公共财产。禁止任何组织或者个人用任何手段侵占或者破坏国家的和集体的财产”、第十三条规定“公民的合法的私有财产不受侵犯”。毫无疑问，无论是国有股份还是私人股份都收到国家宪法的严格保护。我国公司法第一百三十条规定“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利”。按照“对价”理论，显然国有股东、法人股东和社会流通股东同股不同权，是不一致的。“对价”的做法直接破坏了股份制的基础规则“同股同权”，开创了股份剥夺的先例(这种做法实质和建国之初的剥夺一样，区别只是程度范围不同而已，被国际投资者认为是中国市场经济进程的一大倒退)。吴敬琏就股改问题在接受记者发表看法时表示“权利要平等、对等。为什么流通股东的权力要大于非流通股东呢？”“对价”不仅确认了国有股法人股股东和流通股东的同股不同权，也确认了A股流通股东和B股流通股东、H股流通股东的同股不同权，A股股东可以获得对价，B股H股的股东则不能获得对价。

　　“对价”缺乏契约依据。在证券市场成立之初，政府并没有公开的作出发起人股东暂不流通的承诺。在资本市场发展起来后，政府也从来没有表示过发起人股东不可以流通，相反，一直明确表示的国有股要流通。契约主要看什么？看上市公司的招股说明书！在上市公司的招股说明书都没有这一限制，没有说明发起人股东是否可以流通，也没有说明不可以流通，按照这种契约，理论上就意味着股份可以流通，A、B、H股公司上市时关于国有股和法人股的说明都是一样的，从来没有不流通和不能流通的承诺。单伟建(2005)作为宝钢股份的独立董事，在宝钢股改时明确表示反对，他在《财经》上撰文表述“法人股东在本公司上市时从未承诺永久性持有自己的股权，中国任何一个政府部门也没有承诺法人股永久性不可流通。相反，国家传递给市场的信息从来都是一致的，即法人股的流通只是时间早晚问题，而且法人股和流通股同权。因之法人股流通需要向流通股东赎买缺少法律、市场、逻辑和历史的依据”。

　　“对价”的流通依据也不成立。证监会给出“对价”的依据是非流通股东的股份由不能流通变成流通股付出的条件，但在实际股改中，监管部门又要求绝大部分企业，尤其是国有企业作出不能卖出的承诺，甚至还要求一些企业作出增持的承诺，譬如宝钢。客观上，政府也不可能减持其持有的长江电力、中石化、宝钢等关系国家经济命脉的这类企业股份。既然如此，对价的依据何在？

　　二、“补偿说”无法成立

　　虽然监管部门提出了对价的说法并依此实施，但“对价”的理论明显违宪难以自圆其说，因此在对价的同时监管部门和市场人士又纷纷从“补偿”角度寻求“对价”理由。“补偿说”其实就是一种原罪理论，认为当初是企业的高价发行给投资者带来了损失。这种“补偿”观点也是明显荒谬的。首先，我们不否认相当一部分企业当时高价发行，但同时必须承认也有一批企业不存在高价发行的问题，不能一概而论。第二，我们需要清晰明白这种高价发行的原因是什么？它是政府控制供给造成股票发行供不应求带来的。第三，即使是高价发行，当时的投资者也是积极支持的，而且过去一级市场的申购收益率相当丰厚，怎么能将多少年后的股票下跌归罪于当时的高价发行?而且，最重要的是，中间投资者经过多少道换手，即使有投资者亏损，该补偿给谁？补偿给现在的投资者？资本市场的游戏规则基础就是“认赌服输”(在不存在公司欺诈等其他因素的公正环境下)。因此，“补偿说”或者“原罪说”是根本行不通的。“补偿说”实际又是政府担保的一个翻版，如果政府来为投资者的交易行为作担保，这样的资本市场将会成为一个巨大的窟窿。

　　国内投资者往往以一些H股公司如中石化在国内外发行价格的不同来作为对价和补偿的依据。这种观点也是不正确的。虽然大部分H股的发行价格低于国内，但也有发行价相近甚至高于在国内发行的，如中兴通讯(A股发行价6.81元，H股发行价22港元)。发行价格不同的原因在于不同时期企业盈利差别和投资者对它的评价有很大差别，并不存在哪个市场发行吃亏或沾便宜的说法。必须说明的是，企业是在动态发展的，不同时期投资者认股成本的不一致，甚至差别极大是很平常不过的。

　　我们看到，“对价”式的股权分置改革已经带来了严重的问题。它破坏了股份制产权的基础规则，以对价的方式行剥夺之实，违背了宪法和公司法的基本原则，不仅不是一种改革，实际上是资本市场发展进程中的一大倒退。为了支持对价说，国内市场人士干脆明确否认同股同权，如海通证券研究所所长助理吴淑琨表示，“H股股东不应该获得对价，A、B股和H股同属于上市公司的股份，但不是真正意义上的同股同权，无论是这些股票发行时的巨大差价，还是从股价间的溢价；他们都不是法律意义上的同股同权”。这种言论都是很荒谬的，直接否认了同股同权的法律准则。“对价”式的股权分置改革直接影响了国际投资者对中国经济市场化改革的看法。

　　“对价”给中国海外上市企业带来了潜在风险。中国资本市场不仅有本土上市的A股公司，还有在国内交易所上市的B股，更有在海外上市的H股等公司。目前114家发行H股的内地上市公司中，同时发行A股、H股的公司共有31家。虽然国内大多数证券、法律专家认同这样的观点，即股改过程中的对价支付是由于非流通股股东与A股流通股股东之间因为合同变更引起的，与B股、H股股东等第三方无关。证监会也达成不对H股对价补偿的意见。但是很明显的上述专家的理论是难以成立的，H股上市公司和国内发行招股文件上关于股东持股方面的内容完全一致，不存在境内外合同不一致的问题，如果单给A股对价，股东歧视明显存在，投资者诉讼的风险相当大。按H股上市公司章程和香港交易所规则，重大事项均需要通过类别股东表决。为了对H股公司进行对价股改，势必还需要剥夺H股的表决权。据报道，香港的很多投资者已经跃跃欲试，一旦A股相关公司提出可能影响H股利益的方案，就可能马上提出集体诉讼。众多H股公司也纷纷表示对对价式股改的担心。

　　尽管《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称指引)已经尘埃落定，然而各部委之间也有分歧。五部委出台的股改指引中指出：对于含B股、H股的A股股改问题，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。也就是说，H股股东对股改没有发言权，是否补偿完全由A股股东决定，这将使B股和H股基本没可能获得补偿。《证券市场周刊》报道，有知情人士透露，当初股改指引在五部委会签时，央行颇为犹豫，是否引发H股集体诉讼是其最大的担心。

　　“对价”还造成优质国有企业的国有资产损失。举例来说，德意志银行最近与华夏银行达成协议，以1.1亿美元总价购买华夏约5%的股权。按1.1亿美元购买5%的股权计算，德意志银行购买华夏银行的价格大约是4.2元/股，超出了当时华夏银行3.9元/股的流通股价格。国有股东直接转让都可以获得很高的价格，但按照股改的对价规则国有股东还需要直接给流通股东每10股送2～3股左右。宝钢2004年国有股东未批准以每股6元左右的价格转让给海外战略投资者，但在不久后的股改中，却白白赠送流通股东(股改前股价为5.2元)10送2.2股并赠送一份认购权证，不是国有资产流失是什么？

　　三、“对价”式股改目标存在方向性错误

　　我们赞同迅速解决股权分置问题，但首先要清晰股权分置改革的目的是什么，是人为的去稳定股市或者制造牛市？资本市场的牛市不是制造出来的，而是由上市公司整体价值决定的。吴敬琏(2005)对于股改“对价”如此评述“对价造成的效果适得其反，送股在短期内增加流通量，对股价产生压力；送得越多，股价就跌得越多，股东就越不满，就越要求多送，就越跌，就越不满。如此恶性循环，一发而不可收拾”。

　　解决股权分置问题的目的不应该是为了稳定和改善股价的市场表现(短期股指的涨跌没有任何意义)，而是应该为了完善制度规则，通过股份的全部可流通来提高上市公司治理水平，促进企业兼并收购，同时实现国有资产的保值增殖。

　　目前的股权分置改革已经接近一场“运动”。为了推动股权分置改革，监管部门将股改与股权激励挂钩，这也是很荒谬的，国有企业管理层能否获得激励理应与企业的盈利水平挂钩，怎么能和参与股改挂钩？监管部门权威人士在

中央电视台经济信息联播(2005.08.17)还直接表示“今后政府的各项政策都将明确向股改后的企业倾斜，不积极参加股改的企业有被边缘化的危险”，这种带有威胁性的言论在证券三大报都被重点宣传，显示出中国资本市场建设开始偏离了法制化的轨道。

　　四、股权分置的改革建议

　　首先，立即停止目前执行的“股改”运动。股权分置即全流通问题应在既有法律的框架下解决问题，不能违背公司法的基本原则。按照上市公司招股文件，契约很明显的不存在发起人股的流通限制，暂不流通股东和流通股东的权力是完全一致的，这也是公司法同股同权的基本原则的成分体现。因此，应当尊重暂不流通股东的流通权力。

　　另一方面，需要综合考虑国有股东利益和投资者利益，体现投资者利益的保护，充分考虑全流通对市场的冲击和影响。但是特别值得说明的是，随着最近几年机构投资者的数量的明显上升，全流通问题对资本市场的影响在不断弱化，因为机构投资者对于企业价值的评估都在转向全流通估值。国有股和法人股的不能流通反而降低了公司的估值标准，这是理性的分析师和机构投资者一致认可的。而且全流通有利于显著促进上市公司的收购兼并，可以提高企业收购价值。因此，对于全流通，机构投资者已经从过去的害怕逐渐转向支持。这就给全流通创造了很好的条件。

　　考虑到以上两点，全流通问题解决起来就相当容易，政府只需要出一个统一的时间表，规定三年后或者五年后所有股份都具备上市流通性质。同时，为了减少对资本市场的冲击，对于国有大中型上市公司以及国有控股的大股东宣布一个持股底线或者长期(10年或者更长)不流通的承诺(但应当允许直接转让交易，可以规定转让后承诺一个禁售期)，这类公司政府本来也没有大规模减持的考虑。对于民营企业则可以采取鼓励其自愿承诺禁售期或持股底限等方法。我们认为，采取这种方法不会给资本市场带来大的冲击，相反，有利于资本市场长期的健康发展。

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