曹中铭：流通股股东空托保护之名

　　曹中铭

　　自中国股市诞生以来，因为相关制度建设的不完善，流通股股东注定处于弱势之中。其合法权益被侵犯已成家常便饭，导致的严重后果是流通股股东的信心逐渐丧失，从而影响到证券市场的健康稳定发展。也正是由于这样的原因，为了保护流通股股东的利益和市场的平稳运行，纲领性文件《国九条》着重指出，“坚持依法治市，保护投资者特别是社会公 众投资者的合法权益。”

　　当前上市公司的股权分置改革已经全面铺开，正以每周公布一批股改公司方案的速度如火如荼地进行着。对于股改，从相关规章制度中我们也可以找到保护流通股股东的文字。如《国九条》提出了在解决股权分置时要“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求。《4.29通知》中有“为了保持市场稳定、保护投资者特别是公众投资者合法权益……协商确定试点公司”的规定。五部委的《指导意见》也指出，以“公开、公平、公正”的操作程序和监管要求，规范股权分置改革工作，保障投资者特别是公众投资者的合法权益。《股改管理办法》中也有“保护投资者的合法权益”的字眼。甚至于国资委的《通知》也强调，上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时，要注意充分保护流通股股东的合法权益。

　　应该说，监管部门的初衷是好的，是希望在进行股改时能够保护流通股股东的利益的。因为只有真正保护了流通股股东的利益，股改才会体现出“积极、稳妥”来，才会有利于后续股改公司工作的正常开展。否则，后果将很难预料。然而事实却并非如此。从第二批试点到截止铺开后的第三批股改方案看，平均对价水平是呈走低趋势的。第二批试点公司的平均对价水平为向流通股股东每10股送3.49股；铺开后首批下降为10送3.08股；而第二批则不足3股，为10送2.91股；第三批则更低，只有10送2.854股。就是单单从平均对价水平分析，股改显然并没有达到保护流通股股东合法权益的目的。

　　但是，几乎没有哪家股改公司不在自己的《股权分置改革说明书》中声称，本公司的股改方案着眼于全体股东的当前利益和长远利益，股改方案体现出了非流通股股东的诚意，是公平合理的，保护了流通股股东的利益。并且，有为数不少的股改公司采用漏洞百出的对价依据，计算出的理论对价要小于股改方案的对价，于是大言不惭地表示，非流通股股东让了利、作出了牺牲，保护了流通股股东的利益。

　　俗话说：兼听则明，偏信则暗。非流通股股东是否真的保护了流通股股东的利益，不能只听它的一家之言。“市场化”的充分沟通和平等协商的运作机制为此找到了答案。铺开后首批40家股改公司的平均对价水平为10送3.08股，而在通过充分沟通和平等协商之后，其中38家股改公司的平均对价水平为10送3.35股，提升幅度超过10%。那么，到底是当初的预案还是修改后的方案更有利于保护流通股股东的利益呢？是当初的预案合理还是后来的方案对流通股股东更合理呢？结果不言自明。

　　从第二批试点时的42家到目前为止，进行股改的公司修改方案有渐成“主旋律”之势。而在这一切的背后，股改公司要么增加对价的“高度”，要么增厚承诺的“宽度”，或者二者兼而有之。笔者以为，修改后的方案才是真正有利于保护流通股股东利益的，尽管有的还不够到位。但这些却都是流通股股东通过“沟通和协商”自己争取来的，并非那些文件的条条框框和非流通股股东说的那么动听。因此笔者说，流通股股东是空托保护之名，而无保护之实。

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