陈昔：关于股改中B股问题的讨论

　　陈昔

　　当前，股权分置改革的试点工作已进入尾声, 不久以后股权分置的改革就将全面铺开。令人困惑的是，尽管各方公认B股和H股的处理应该是进行下一阶段全面改革前必须首先解决的问题，但相关的深度讨论却颇为鲜见，公开发表的多是些只言片语的观点，且基本上均是表达B股无需获得对价补偿的意愿。B股投资者长期以来被边缘化及缺乏利益集团甚至机 构作为代言人的弱势地位在此得到了充分体现，甚而至于在不经意间站到了广大A股投资者及各利益集团的对立面，而成为股权分置改革的 “麻烦制造者”。

　　古人云“兼听则明”，那市场及管理层是否也应该多听一听B股投资者的声音呢？

　　一、以“历史”的角度看，流通B股应获得补偿

　　历史上，由于中国股市中特有的高溢价IPO等种种制度性缺陷的存在， A股的流通股股东饱受伤害，并蒙受了巨大的损失。因此，在A股流通股股东中普遍存在着浓厚的“历史补偿”情结。但若略加细究，B股投资者历史上所遭受的“制度性伤害”实在是有过之而无不及的。其主要表现有：

　　1).B股的高溢价发行

　　从发行的环节看，在上世纪九十年代发行B股时，B股还被广泛地认为应该和A股“同股、同权、同价”，且B股的原始股同样处于供不应求的状态。在如此背景下，B股的发行价并非象许多文章中主观臆测的那样是“低价发行”；而恰恰相反，B股的发行招股价很多都接近甚至超过了A股。典型如机电B股在94年1月发行时的价格达到了6.5228元人民币，比早几个月发行的A股价格(5.50元人民币)足足高出近20%。若对照目前B股的市场价格，则B股的发行价大多还要高出一大截，从而更凸显出B股的高溢价发行(如氯碱B股的发行价达到了0.65美元，而其8月11日的收盘价只剩0.174美元)。

　　2).2001年B股向国内投资者开放的“陷阱”

　　由于B股的持续低迷及封闭性，近年来深为A股投资者所垢病的高价增发圈钱的情况，对B股投资者尚构不成严重伤害。但2001年2月，证监会冒然作出自同年6月1日起向境内居民开放B股市场的决定。由于时机不合、后续配套政策缺乏及三个月过渡期的安排等一系列原因，这一政策客观上“掩护”了境外投资者从容地在高位获利撤离；而当境内投资者出于对当时政策市的迷信而蜂拥入场时，留给他们的只有巨大的陷阱 – 一个标尺达241点的陷阱。沪市B股当年(2001年)的总成交金额由2000年的344.17亿元骤增至2832.54亿元，增幅达723%，其平均每天超过10亿的成交量，是目前的B股市场所遥不可及的。巨额的成交量和换手率，使境内的投资者基本接管了B股的流通股市场。深交所最近的统计显示，目前深圳B股的流通股股东主要为境内投资者和一些根在国内的香港投资者(两者合计超过80%)。需要指出的是，B股流通股股东常常被错误地归类为外国人，并因其“外人”的身份被进一步地边缘化。

　　3).外资非上市股的市价流通

　　在所谓“和国际接轨”的理论主导下，A股发生了国有股欲市价减持并将其称为“重大利好”的黑色幽默。在相同的背景下，2000年9月1日，中国证监会发布《关于境内上市外资股(B股)公司非上市外资股上市流通问题的通知》，仅以一纸通知的形式，就实质性地剥夺了B股流通股股东所可能享有的相关补偿权，并使一些B股的股价(如大江B)因此项政策而遭受直接的损失。而在A股市价减持被叫停并最终导致此次股权分置改革的同时，B股由于长期的边缘化，其外资非流通股转为流通B股的行为始终未引起管理层的关注，更枉论纠正。

　　值得一提的是，在此次股权分置改革中，此项政策对相应A股的流通股股东也造成了直接的影响。由于外资和那些披着外资外衣的非流通股可以通过B股市场进行流通，从而产生了制度性漏洞，某些股票的A股流通股股东所能获得的对价补偿也面临着大幅缩水的境地。以中集为例，其并列第一大股东(占总股本的16.23%)“招商局货柜工业有限公司”虽归于大型国企招商局门下，但也因其外资法人股的名头而在年初变身为流通B股。目前，能为中集流通股股东提供对价补偿的唯一来源只有中远方面持有的16.23%的股份，这就根本上限定了该股可能的补偿幅度。类似的问题，在一些绩优的B股(如振华B、招商局B等)中也都存在着。

　　4).边缘化和股指的巨大跌幅

　　至于国内上市公司中广泛存在的公司治理方面和政策监管方面的缺失，给A股和B股投资者所带来的损害基本上是相同的。而相对于A股投资者有时尚能得到管理层的呵护，B股的投资者不但看不到未来的方向，并且在实际中被日渐冷落。

　　从指数的角度来衡量，沪B指数从2001年6月最高的241点跳水到2005年7月的低点(51点), 跌去了79%, 基本只是92年B股指数基点(100点)设立时的一半。这绝对可以用惨烈来描述！股指的大幅下跌，固然有市场的力量及投资者自身的因素，但长期的边缘化处境则在很大程度上放大了这种跌幅。

　　综上所述，以“历史”的角度看，B股理应获得补偿。

　　二、着眼于未来，流通B股可以要求对价

　　在管理层悄然引入“对价”概念后，非流通股实际上已摆脱了“历史补偿”的负重。对价补偿的机理在于：非流通股获得流通权而流通后，可能会改变二级市场上股票和资金的供求关系，从而使流通股股东因股价下跌而蒙受损失。值得注意的是，非流通股上市流通一般并不直接影响股票的内在价值，改变的只是股票和资金的供求关系，因此本质上这种影响是间接的。

　　若A股的股价因非流通股的上市流通而下跌，那B股股价的下调也将是难以避免的。其理由是：

　　1).历史数据表明，除非有突发的重大政策变化，B股和A股的股价变动存在着明显的联动性。

　　2).在国内B股市场的流通性严重不足的背景下，促使B股投资者介入其中的一个显而易见的动因就在于B股相对于A股的折价，这勉强算是一种“流通性补偿”吧。A股价格的下调，压缩了折价空间，从而牵引B股向下进行调整。

　　3).由于存在折价现象，B股和A股未来可能的合并便成了吸引B股投资者的另一个重要原因。未来的合并看似遥遥无期，但B股的折价还是提供了有一定吸引力的“时间性补偿”。这种折价的减少或是消失，将导致相当部分的B股投资者离场而引起股价的下跌。

　　有一种流行的观点认为，A股流通股股东能获得补偿是因为股票发行时宣示了非流通股暂不流通，并冠之以对价的法律基础。尽管少数人士一直在质疑这样的法律基础(尤其是在如何解读“暂不流通”的“暂”字上)，本人大体上还是认同“暂不流通”可以作为对价补偿的法律诱因或市场基础。但问题是，在公共媒体上的宣示更应该被认为是面向所有利益人和潜在利益人(即“昭告天下”)，而并非只是针对A股投资者的。这就如同发表在某一公开报章上的公司公告，通常并不能认为仅对该报章的读者有相关的法律义务。因此，若非流通股的上市影响了A股的价格并进而影响到B股的股价，则B股的流通股股东同样有理由要求对价以补偿其损失。

　　另一种似是而非的流行观点则认为：B股和A股是两个隔离的和不同的市场，因此在A股市场上流通的非流通股根本无需考虑给B股以对价。应该说，作为两种货币计价的市场，A、B股市场当然有所隔离和有所不同。从哲学意义上说，相同是相对的，不同才是绝对的。但在考虑股权分置改革时，两者之间更多地显示出相似性和联系性。A、B股市场同是国内的市场，具有相同的法律、政策、公司和社会背景，上证综合指数中也包含了B股的因素，而两个市场投资者之间的界限也日渐模糊(A股市场上有QFII，B股市场上占主导的是境内投资者)。更为关键的是，B股和A股的股价变动存在着众所周知的联动性，在这一点上，两者绝不是隔离的。因此，B股流通股股东要求获得对价也就顺理成章了。

　　总体而言，领导及参与股权分置改革的各方存在的一个基本共识就是：股权分置改革不应使任何一类股东的实际利益蒙受损失。因此，B股流通股股东同样可以要求对价，以补偿其在股权分置改革中所遭受的直接或间接的损失。

　　三、公平的表决程序，使B股可能获得对价

　　本次股权分置改革采用市场化的方式，由临时股东大会进行表决。根据中国证监会4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，方案必须获得参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

　　由于流通B股亦属于流通股的范畴，且大多数A+B股公司中B股的数量要多于A股，因此任何严重损害B股利益的方案实际上均很难获得通过。

　　近来有文章提到有些A+B股公司希望证监会取消流通B股股东的分类表决权。若该建议得到采纳，将严重影响股东的合法权益，属于严重的程序不公。应该指出的是，即便流通B股失去分类表决权，但其参加股东大会的权利是严格受法律保护的，是任何部门无权剥夺的。因此，对一些流通B股数量超过总股本1/3的上市公司，其严重损害B股利益的方案恐怕亦难以获得通过。

　　总之，在公平、合法的表决程序下，B股的流通股股东也有望获得对价。

　　四、流通B股获得对价的各种方式

　　股权分置改革中，关于B股的对价情况无非以下三种：

　　1).和流通A股获得同等的对价

　　2).不获对价

　　3).获得对价，但数量和/或形式上与流通A股不同(通常可理解为流通A股水平的打折)

　　1、和流通A股获得同等的对价

　　这种处理方式是最公平、最合理的，却未必是最容易被市场各方所接受的。

　　截止2005年8月11日，上海全部54只B股的总流通市值仅为254亿元，而深圳全部55只B股的总流通市值则为446亿元。在经过近一段时间的大幅回升后，两市B股的流通市值合计正好为700亿元人民币。考虑到含B股公司的股本结构中非流通比例相对较低，其平均补偿比例应不超过10送2.5的水平；假定约20%的流通B股为外资法人股转来而可能无需补偿，则上海和深圳的流通B股在股权分置改革中所获的总对价不超过人民币140亿元。而该数字基本上相当于宝钢非流通股获得流通权后的增值部分。可见，这个数字并不算大。

　　2、流通B股不获对价

　　这种方式当然是不公平、不合理甚至是不合法的。但凭心而论，这种可能性也是存在的。中国股市发生过太多侵权甚至不合法的事例了，B股流通股股东也可能再次沦为某种政策和利益平衡的牺牲品。

　　3、获得对价，但数量和/或形式上与流通A股不同

　　含B股的公司一般上市的时间都比较早，情况也比较复杂，因此更适宜用“个性化”的方案来解决股权分置问题。既然管理层决定用市场化的方法来解决股权分置问题，而市场化的核心大概就是博弈或“讨价还价”，由此，这种模式被采用的可能性反而是最大的。

　　这种模式下的一个典型案例就是流通B股获得打折的对价(相比于流通A股)。假定某B股的流通股价为其A股价的一半，若该股的流通A股获10送3的对价，则可考虑流通B股获10送1.5的对价。当然，除了参照A、B股股价比率外，也可以采用其它标准来确定B股的对价打折水平。

　　另一类型的处理方式就是考虑A、B股不同的补偿形式。在A股获送股方式的对价时，对流通B股进行送现金或回购等各类其它方式的补偿或保护。实际上，A、B股乃至流通股、非流通股采用不同的处理方式，在早些年的分红和配股时并不鲜见。特别值得推荐的是向来为B股投资者所偏爱的送现金形式，假定某B股的价格为5元而A股股价为10元，则非流通股向流通B股送出5元现金就可以抵免其送出一股股票(价值为10元)，这是真正的事半功倍的效果。

　　五、给管理层的建言

　　管理层即将出台对股权分置改革的指导性意见，其中的重要部分就是关于B股的处理问题。在本人心目中，关于B股合理而可行的指导性意见应该包括：(1)流通B股投资者应获得对价， (2)对价的幅度和方式可以和其对应A股有所不同。

　　对B股投资者而言，有一个问题可能比是否获得对价更为重要，即：B股的出路问题。若管理层能在指导意见中明确B股未来将获得发展或在条件成熟后(主要指人民币可自由兑换后)和A股进行同股合并，其效应恐怕要比10送1股对价来得大。

　　其实，管理层对于所监管的市场作出一个明确的说明，原本就是其职责所在，并不应作为对价来看待。但目前，只要是给流通股带来得益的措施都可以被解释为对价，所以姑且将其作为对价吧，至少长江电力就是这么干的。

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