曾翔：类别表决机制该不该寿终正寝

　　曾翔

　　流通股东在参与上市公司股改“对价方案”表决之后，“类别表决机制”会不会退出中国资本市场的历史舞台？证监会“4.29通知”对这一敏感问题并没有明确的答案，没有说会，也没有说不会。公众媒体盛传8月份管理层会出台一个比较详细的股改“实施细则”。那么在此“实施细则”中，“类别表决机制”的命运应该被终结吗？这是社会公众特别是股 市的中小投资者非常关心和关注的一个重大政策决定。具有职业敏感性的公众财经媒体也会关注此项政策的进展情况。

　　我们认为，“类别表决机制”不应该被终结，而应该贯穿于整个股改过程。

　　一、“类别表决机制”为什么应该继续存在？

　　主要理由有以下几个方面：

　　第一，证监会“4.29通知”是一个股改程序性的文件，并没有规定处于非控股地位的流通股东可以向中国证监会上报改革意向，由于试点公司董事会的决议一般体现了公司控股股东的意志，因而在非流通股东和流通股股东的利益博弈过程中，全流通的试点利益驱动的主动权一开始就掌握在非流通控股股东手中。从我国目前近1400家上市公司的股权结构的状况分析，能够取得公司的控股股东地位的绝大多数为的非流通股股东。而流通股股东在整个试点的操作程序中只有这样一个“否决权”，而且被限定为“参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”。如果在今后三年之内，流通股股东这样一个“否决权”也被剥夺，原有的流通股东再也无力制约控股股东的行为。

　　股权分置改革的程序性规定是分散决策。这个程序并不是上市公司一个临时股东大会的决议就可以完成的。它是整个股票市场的制度变革必须经历的一个历史过程。在这个过程没有完结之前，“类别表决机制”毫无疑问应该继续存在。“类别表决机制”将在公司权力和利益两方面起到均衡制约的作用，从而为改革的顺利进行保驾护航。

　　第二，证监会“4.29通知”规定非流通股股份“获得流通权”，是一个有严格限制条件的流通权；由上市公司临时股东大会通过的“对价方案”决议，也是仅仅赋予原非流通股东的“有条件流通权”，并不是“完全流通权”。所谓“有条件流通权”，我们理解是指非流通股东在一定时间和一定股份份额限制条件下分时间步骤和按比例上市流通；所谓“完全流通权”是指没有时间和股份份额限制的一次性全部上市流通。这就决定了在三年之内，非流通股东并没有获得完全的流通股东的法律地位。

　　第三，非流通股股东在公司临时股东大会上的书面承诺具有法律效力：1年不流通、2年5%股份流通和3年10%股份流通，不仅包括非流通股份分时间步骤、按比例的股份上市流通的权力，而且包括分时间步骤、按比例的股份参与股东大会流通股份类别表决的权力。既然承诺一年之内放弃流通权，2-3年放弃有限份额的流通权，也即意味着放弃相应的流通股份的投票表决权。也就是说，非流通股东第四年才真正完全享有其全部股份成为流通股份的权利。只有在时间上超出了非流通股东承诺的法律效力，非流通股份全部可以流通之后，才存在“类别表决机制”消亡的法律条件。

　　第四，到目前为止，已经通过和已经公布的上市公司的对价方案，还没有对上市公司的原非流通控股股东的控股地位构成实质性威胁，对上市公司的治理结构也没有做出实质性的改变，虽然控股股东今后会比较关心公司的市场价格，但与公司中小股东的利益并没有实质性的统一。所以，在股改过程中为防止和减少过去那种大股东在再融资的时候实施损害中小股东的行为，市场仍然需要有一个制度性的框架和机制来做进一步的保证。

　　二、如果“类别表决机制”过早退出，会产生什么恶果？

　　第一，对于整个证券市场来说，三年之后的全部股份的上市流通对市场的冲击仍然具有比较大的不可预测性。如果整个股改过程缺少一个持续性的分散决策的利益制衡机制，上市公司的控股股东将在非流通股东和流通股东可能发生的重大利益冲突中具有决定性的优势，起到压倒性的作用。从维护利益均衡的角度，这对弱势的流通股东特别是中小流通股东是不公平的。

　　第二，对非流通股东来说，如果非流通股股东违背了1年不流通、2年5%股份流通和3年10%股份流通的承诺，将会产生三个法律后果：一是由于非流通股东违反合同，必须承担由此引起的可能给合同另一方――社会公众股东所造成的经济利益损失；二是必须退出由于缺少“类别表决机制”可能引起的原非流通股东的不当得利；三是违背承诺所应该承担的刑事责任。

　　第三，对于目前的流通股东来说，如果“类别表决机制”过早退出，会影响他们三年以上长期投资股市的信心。由于上市公司的原有控股股东的地位并没有改变，会让流通股东感到，在上市公司原有的控股权没有变的情况下，反而使他们失去了过去的类别表决权。从而产生权力结构和利益结构在股改过程中的不对称和不均衡。

　　三、对策建议

　　在即将出台的“实施细则”中明确规定：试点公司及今后通过股改决议的上市公司在三年之内，“类别表决机制”仍然有效，非流通股东承诺有多少股份上市流通了，就获得多少流通股东的类别股份的表决权。一日不上市流通，仍然是非流通股份的法律地位。也就是说，目前的试点公司和今后参与实施非流通股支付对价之后逐步上市流通的非流通股股东，在承诺全部上市流通的时间期限之前，未上市流通的股份不能够参与流通股类别股东的投票表决。不能够把“对价方案”的通过决议作为“类别表决机制”的墓志铭，不能够把“对价方案”的通过之日作为“类别表决机制”的丧钟敲响之时。

　　另外，对于基金管理人行使代理表决权也应该有明确的规范，应该得到基金份额持有人大会的特别授权，应该对投票政策、投票程序、投票政策结果实施详细的及时的信息披露。

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