于士广：建立相对流通市场深化股改

　　于士广

　　我国的股权分置现象，严重制约了资本市场的正常、健康发展，影响了资源的有效配置。而从2001年6月份宣布国有股减持开始，一直到现在股权分置改革试点的进行，历经了四年多的时间，其间始终是市场的一块心病，市场中有关的各种传言从未间断过，由于股权分置改革存在着太大的变数，致使市场裹足不前，连创新低。股权分置问题给市场所带来的 种种弊端，已在市场中形成了共识，为了股市能够早日步入正轨发展的道路，广大投资者更是盼望着及早解决股权分置的问题。那么究竟什么原因使得解决股权分置的问题如此之难呢？能不能探索出一个更为有效的途径，使得在股权分置改革过程中能够保持金融市场的稳定，促进经济的发展呢？

　　祸起国有股减持

　　解决股权分置的问题之所以如此难以解决，究其根源，在于国有股减持的提出为时过早，以错误的次序、错误的方式提出了国有股减持所引起的。

　　按照正常的思路，应该在完全解决了股权分置的问题之后，把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现了同股同权，也就是说使全部股份具备完全流通的条件，即通常所说的“全流通”，在这样的一个前提下，才能够开始国有股的减持，国有股减持才能够顺利进行。因此，只有市场以某种方式赋与了非流通股的流通权之后，国有股才有资格减持，这就涉及到谁在先，谁在后的问题，解决股权分置在先，国有股减持在后的次序应当是一个基本的原则。但当时无视股权分置现象的存在，就贸然提出国有股减持，股权的割裂，造就了股票二级市场上较高的流通性溢价的存在，而原本不能流通的国有股按市价减持，将极大地损害广大投资者的利益。事实也证明了按市价减持是绝对行不通的，是不公平的，而是应该按低于市场的价格来进行减持，因此减持方案的设计就不可避免地涉及到了对国有股定价的问题，方案的最终目的就成了寻找为国有股制定一个公平合理价格的计算方法。

　　从二00一年的那次面向全社会公开征集国有股减持的方案都几乎无一例外地着眼于同一个思路，那就是由政府按照不同的算法来给国有股定一个较低的价格，来达到让利于民的目的，方案之间的差别仅仅在于设计的算法不同。所有方案的失败是设计者的智慧不够吗，是方案的算法不够高明吗？不是，因为当时是面向全社会，也可以说，是集结了全体人民的智慧，他们中各种阶层的、各个知识层面的人都包含在内，有的算法还相当复杂，相当巧妙，考虑得相当周全。方案的失败在于方案存在的理论基础就是错误的，因为价格是一种市场行为，价格只能由市场确定，而不可能由政府来决定，因此由政府来定价的问题讨论了多年，仍然是一个打不开的死结。究其根源在于国有股的流通权解决之前来进行国有股大规模地减持是一个错误的决定，一个错误的命题怎么会有正确的答案呢，因此国有股减持以必然的失败而告一段落。

　　解决股权分置生不逢时

　　在国有股减持没有结果的情况下，市场上才转而提出了股市全流通的说法，又发展到要解决股权分置的问题，关于如何解决股权分置的问题，市场上也是众说纷纭，虽然各媒体陆续有新的方案出现，但是大都是国有股减持方案的翻版，并没有摆脱“定价论”的圈子。

　　此前的国有股减持方案从表面结果看有其合理性：是由政府定一个较低的价位进行减持，把非流通股东的利益让渡给一般投资者，使投资者的利益得到了保护，同时使股市的泡沫降低，使股市具备一定的投资价值。而这些方案从理论上又是行不通的：在市场经济条件下，价格是市场行为，而由政府定价是不符合市场经济规律的，因此国有股减持方案的设计以失败告终。正是由于其表面现象的合理性，才使得解决股权分置的思路也没能跳出“定价论”的圈子，而由减持方案发展而来的解决股权分置的思路也注定要被带进死胡同里。在国有股减持失败的情况下才提出解决股权分置，而由国有股减持所引发股价一泻千里，以至于使市场对国有股减持方案的关注超过了对以往任何政策出台的关注程度，那些思路已牢牢地印在市场的记忆深处，由于人类的惯性思维，因此对股权分置的解决思路不可避免地要受减持方案的影响，把解决思路局限在了一个不能走出的迷宫之中，解决股权分置的提出真可谓是生不逢时。到此为止，解决股权分置的问题似乎变成了“此方程无解”。

　　虽然股权分置还没有解决，但经过了这几年的大讨论之后，对此问题的认识逐渐明朗起来，广大投资者对股权分置也有了比较全面的了解，整个市场对解决股权分置的有关原则性的问题也逐步达成了共识，尤其是在国务院发布被称为“国九条”的《推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》，更是为解决股权分置指明了方向。

　　股权分置改革不宜轻言试点

　　在以上努力无果的情况下，管理层只好让上市公司自己解决，于是进行了股权分置改革的试点，但在试点推出之时，股市却创下了八年半的新低，因此笔者认为股权分置改革是一个系统性的大课题，在明确一个清晰的解决思路之前，轻言试点是一种不负责任的表现。

　　在没有一个统一的原则的情况下，试点只能是从个别上市公司入手，由上市公司自己来结合公司特点制定不同的试点方案，那结果只能是由占控制权的非流通大股东说了算，因为事实证明，中小投资者对公司的影响是微不足道的，而流通股东的表决权也不能体现利益双方讨价还价的机制。

　　目前试点的目的也不明确。当然，试点成功了，可以总结经验，试点失败了，也可以吸取教训。那少数公司试点成功与否的标准又是什么呢？这都是很难衡量的。即使试点在少数的公司用现在的某种方案得到了比较稳妥地解决，市场的反应也并不激烈，那又能说明什么呢？国为各个上市公司的具体情况千差万别，需要使用的方法也是不尽相同，一个公司的方法并不一定能适合别的公司。如果把所有的公司逐个试下去的话，那真的不知要试到什么时候。不同的方案，会对不同的个股产生不同的影响，而时间的前后，也会因资金的供应关系的变化而产生不同的结果，这将造成一种新的不公。在这期间，将要传闻满天飞，投机风气大涨，将给股市造成极度的震荡，是对资本市场的健康发展很不利的。因此，要慎言试点，对于股权分置改革应该是稳妥地进行。

　　“一股两市”定乾坤

　　股权分置改革果真是死路一条吗？非也，我们在解决这个问题的时候，为什么抛开邓小平理论这面伟大旗帜呢？“一国两制”的思想是邓小平理论的重要组成部分，曾成功地解决了香港、澳门的问题，如果实行拿来主义，把这个思想变通为“一股两市”的模式，运用到股权分置改革上来，我想邓小平他老人家是不会介意的吧。

　　价格是一种市场行为，既然由政府来硬性给非流通股定一个较低的价格是违背经济运行规律的，我们何不实行“一股两市”，另外为非流通股设立一个交易市场，规定一个不同的市场规则，非流通股的价格交由这个规则下的市场来确定，用市场规律来解决股权分置的问题。在不同的市场规则下的股价当然也会不一样，例如，同一家上市公司在B股市场上与在A股市场上的价格表现是不一样的。因此，我们可以确定某种限制性的规则，来达到为非流通股在这样一个市场上产生低于现行股市价格的目的。这样一来，确定一个市场规则不是比确定整个市场中的非流通股价格更容易实现，也更容易被市场接受么？

　　众所周知，我国上市公司的股票被分割成两部分：流通股和非流通股，流通股由于具有很好的流动性，便产生了很高的流动性溢价，如果在新的市场规则中对股票的流动性进行限制，使新市场规则下的股票介于流通股和非流通股之间的一种状态 ━━━ 相对流通状态，那么交易价格自然会大打折扣，下面是我的一个具体想法：另外建立一个独立的股票交易市场，这个市场是过渡性的，是专为解决股权分置而建立的，它最终是要与现在的股票二级市场逐渐合并的，我们通过这个市场使非流通股的不流通变为相对流通，最后顺利实现全流通。让我们姑且把这个市场叫做“相对流通市场”吧。

　　建立相对流通市场的构想

　　建立相对流通市场的思路是这样的：把所有非流通股拿到相对流通市场交易，这个市场是对所有机构投资者和个人投资者开放的，与现行的股票二级市场唯一不同是，这些股票在这个市场中交易以后，交易的买方对所买入的股票必须有一定的冻结期限，也就是说购买的这些股票并不能马上就能够在二级市场上流通，而是要在买入的那一刻起，买入者要持有一定的期限，这个期限可以定为2年、3年甚至更长的时间，正是这个期限的存在，非流通股在相对流通市场中交易以后，对原持有者来说实现了流通，而对于新的持有者来说，并不能马上实现流通，我们就把这种情况叫做相对流通。

　　那么这个期限到了以后又怎么流通呢？冻结期限解除以后，相对流通市场的交易系统就把到期的股票自动转移到股票二级市场正式参与流通，那么这个相对流通市场就随着进入二级市场的股票的增多而逐步缩小，最后自然消失，从而顺利解决了股权分置的问题。这种方式其股票的冻结期限应当足够长，因为冻结期非常长，由于资金时间价值的作用，使非流通股在第一次交易时，会相对于流通股产生较大的差价，同时非流通股第一次交易时因缺乏足够的流动性而产生的流动性溢价较小，也就是说非流通股在解决股权分置的过程中所产生的溢价被分成了两部分，其中一部分是非流通股东在相对流通市场交易时产生一定的溢价，这部分是由非流通股东获得，另一部分是在相对流通市场交易后到完全流通时产生的溢价，这部分是所有参与解决股权分置过程的全体投资者获得的，由于相对流通市场是对所有的投资者开放的，因此就可以由非流通股东和流通股东共同分享非流通股在变为流通股过程中产生的溢价。这种方式应该说很好地照顾到了流通股东和非流通股东双方的利益，对现行的股票二级市场的冲击应该会很小。

　　这种方式在我国证券市场上也有先例，先前的内部职工股流通的问题就是用类似相对流通的方法来进行的，内部职工股也是有几年的持有期限，然后才能流通。还有，以前基金在新股发行时取得的特权，也是将所取得的股份冻结一定的期限再进入市场流通，这两种情况对当时二级市场的影响微乎其微。这两种情况可以说给解决股权分置问题描绘了一个非常美好的前景，也说明了解决股权分置并不是很难解决的一个问题，也并不是那么可怕。

　　用相对流通市场进行股权分置的优点

　　(一)、给管理层的宏观决策、调控留有较大的操作空间，且很容易操作，冻结期就象是在中间平衡非流通股与流通股股东之间的一根杠杆，期限越长，非流通股在第一次转让时获得的溢价越少，越是对现在的流通股股东有利，而期限越短，越是对非流通股股东有利，此时管理层只需确定这个冻结期限的长短就可以了。

　　(二)、可操作性强，能够提供一个利益双方直接讨价还价的环境。这种方式简便可行，因为这种方法不用寻找一些名目繁多的订价参照物，也没有繁杂的订价公式，这一切尽可交由市场去做，让市场规律发挥最大的作用，在市场交易过程中，自发地寻找利益双方的平衡点。我们所要做的就只是提供这样的一个交易市场，而设立这样的交易场所，甚至不需要成立专门的交易机构，只是在现在的交易系统基础上另外增加一个起冻结作用的参数就可以完成。

　　(三)、会产生较高的社会效益，充分体现了社会效益原则。

　　1、增加了投资渠道。现阶段，中国居民的投资渠道很少，而作为主要投资渠道的证券市场，在国有股减持之前许多个股高企的股价已丧失了投资价值，从而导致了中国股市成了一个低回报、高风险的投机市场，因此，大多数人还是愿意把多余的资金存放在银行里，目前，中国的居民储蓄存款已超过12万多亿元，且一直有增加的趋势，造成存款总额增加的原因之一就是缺少投资渠道。前几年虽然存款利率一降再降，然而存款总额却一再增加，使中央银行的货币政策存在一定程度上的失灵。而相对流通市场的建立，这种状况会有所好转。因为相对流通市场上的股票的流动性较差，其价格肯定会低于现在二级市场上的股票的价格，因此许多个股便具备了投资价值，这将吸引社会上的有投资意愿的资金进入资本市场，从而推动了我国资本市场的健康发展，同时也给了投资者们以真正的投资机会和较好的投资回报。

　　2、会减少资本市场的过度投机风气，引导正确的价值投资理念，促进资本市场的健康发展。相对流通市场上的投资者由于股票冻结期限的存在，买入的股票需要持有相当长的时期，这样，他们在选择个股时，会更加侧重于基本面分析，注重公司的长期投资价值，使一些真正优秀的、有良好发展潜力的公司得到市场的青睐，从而有助于树立正确的价值投资理念，有利于资本市场的长期健康发展，充分发挥资本市场的功能。

　　3、起到一定的激励作用，有利于全面提升上市公司的质量。由于我国股市中，非流通股占的比例比较大，因而大部分上市公司的实际控制权只集中在少数大股东手中，如果他们手中的股票能够拿到相对流通市场去流通，那他们的直接经济利益与股票的价格挂起钩来，而股票的价格很大程度上取决于公司的经营成果和成长前景等基本情况。这些大股东们为了他们自己的利益，他们也会尽自己最大的努力提升上市公司的质量。

　　(四)能起到稳定市场的作用。以这种方式实现全流通，近期不会对二级市场造成大的波动，以后到真正流通的时候，因为股票的冻结期不是一下子解除的，而是一个渐进的过程，是陆续进场的，所以也不会一下子给市场带来较大的扩容压力。相反，由于结束了冻结期的投资者真正参加流通的时机是自己把握的，他们会选择在市场行情较好的时机参加流通，而在行情低迷的时候选择继续持有，那这部分股票反而起到一个蓄水池的作用，会减少市场的波动，使整个市场更具有稳定性。

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