股改要为股市与经济长治久安未雨稠缪

http://finance.sina.com.cn 2005年08月04日 17:40 新浪财经

　　股权分置改革方案重点在竞争性领域，不应全面铺开。垄断领域上市公司股权分置改革宜缓行，竞争性领域上市公司宜以过渡流通股制度实现公平民有民营化。

　　华南师范大学　郭洪涛　毕康　邓江年

　　一、从国内政治经济矛盾分析，中国上市公司股权分置改革的正确次序

　　我国政治经济的本质决定了国有股减持的性质是经济过渡与转轨的实现方式。我国从计划经济走来，直到现在，我们还一直强调公有制为主导或主体，即使在朝野上下强烈要求解决股权分置的今天，国资委还出台了分行业国家持股与控股的比例。而且有许多人分析，国有股在一两年内不会上市，即使上市也不一定减持；即使减持，怎样减持、减持多少，国家也会充分考虑市场的情况再作决定，至少在当前这样的市场环境下不会减持，对于业绩较好的公司地方国资委与国家国资委还会增持，未来三年，国家减持股份不会超过4700亿股非流通股的10%，也就是仅仅1000亿元左右。这些分析印证了国家并不自愿减持国有股，并不愿交出所有上市公司的控制权。所以我国当前的股权分置改革在未来三年中，并不能从总体上改善上市公司的整体控制权状况与公司治理状况。可以预测，股改之后，在未来2-3年中甚至更长时间，我国股市仍然是国有控股与国有治理，这样的话，可能价值毁灭的状况仍然难改变。而且我要说的是，既然国家已心中有数现阶段不减持，我们何苦拿减持这个“狼来了”的消息吓唬股民呢？

　　中国股市上市公司可以分为两部分，一部分为垄断绩优的国有控股上市公司，另一部分为竞争性领域、业绩亏损的国有上市公司。由于国有股是国家的政治与经济基础，因此在一般情况下，国家都不会减持垄断领域的绩优蓝筹股，可以预计在未来较长决策期内，国家都是拣绩差的减持，而保留绩优的，以继续凭借绩优蓝筹股力量作为自己的政治与经济基础。

　　所以我说，国有股减持是有次序的，并不是一下子铺开的，国有股的减持次序在经济周期的任何时点，国家都是拿绩差股开刀，而不减持相对绩优的股份。因此我们当前的股权分置改革把像宝钢股份、长江电力、上海石化、中石化这样的绩优蓝筹股也拉进来，是没有必要的。我认为绩优蓝筹股没有必要搞股权分置改革，当前的股权分置改革没有必要牵扯进国家本来就不愿减持的绩优蓝筹股。牵涉进他们容易造成国有资产流失，因为国家不减持他们，还要给股民对价、送股，这类送股就应当看作国有资产流失。国家与国有股东没有积极性、本不打算减持的垄断行业绩优蓝筹股，而证监会逼着这些上市公司对股民对价送股取得虚无缥缈的远期全可流通资格，就是在造成国有资产流失。比如长江电力，在2015年之前，三峡总公司持有的公司股份占公司总股本的比例将不低于55%。而现在中国长江三峡工程开发总公司只持有494,935万股，占股本的63.00%，也就是他10年中最多可能减持总股本的8%，这种流通权折现后根本没有多少价值，而国家却对股民付出了每10股将共获送1.2496股及现金4.14元，每10股共实得1.6706股及现金5.88元(含税)，而长江电力股价为　8.70元，仅现金一项就折合收益达6.8%。相当于年定期存款利率的3倍。拥有如此特殊自然资源、政治资源，稳定收益的蓝筹股，却为了名义上的、光说不练的全可流通概念支付了这么多，这不是在明明造成绩优垄断蓝筹股的国有资产流失，又是什么？

　　再比如宝钢，宝钢集团作为上市公司唯一非流通股股东向流通股股东支付对价，流通股股东每持有10股将获得2.2股股份和1份行权价为4.50元、存续期为378天的认购权证；方案后的两个月内，如宝钢股份股票价格低于4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元的资金增持社会公众股；在增持股份计划完成后的六个月内，宝钢集团将不出售增持的股份；原持有的股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易；上述24个月届满后12个月内，宝钢集团通过交易所挂牌交易出售的上市公司股份的数量不超过总股本的5%，且出售价格不低于每股5.63元人民币；自持有的股份获得流通权之日起3年内，宝钢集团持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67%。而现在唯一非流通股上海宝钢集团所持国家股占总股本的85%，也就是近期宝钢要把自己的股票维持在不低于4.53元，可是宝钢6月未出方案前一直徘徊在4.00元水平。三年后要达到5.63元。而宝钢截至2005.8.3日股价仅5.14元。控股股东人没变仍是宝钢集团，宝钢你还是原来的宝钢，凭什么就靠拍胸脯保证，早能做到，何必现在。我们的股改难道就是这样的拍脑袋决策、拍胸脯保证、拍屁股走人的三拍决策水平。如果经营不善或天灾人祸意外不可抗力，宝钢投入的支持股价的20亿，那就是在拿人民的财产挥霍呀，怎么这么多经济学家对此熟视无睹、麻木不仁，没一个人说说话。

　　我对腐败与不公平的标准是，是看事物的公开化与市场化程度，如果是公开的、市场化的，则是公平的，否则就是有腐败嫌疑的，不论这种腐败是给了股民还是给了私营企业主，都是一样的，在此要支持吴敬琏教授的公平观，他指出了送股对价股改中国有资产流失对股民流失的可能性，因为这种对价是人为制定的，没有经过市场的考验，未必是公平的。而本文下文就是要给出一种市场化的、公平的解决办法。

　　所以我认为对于垄断绩优蓝筹股类上市公司，现在没有必要搞股权统一的改革，因为即使搞了，未来仍然保持实际上的股权分置状态，当前支付的对价就是没有必要的，属于国有资产的流失。未来很长时期仍将保持实际股权分置状态的垄断行业绩优蓝筹股，为取得虚无缥缈，没有价值的全可流通权，而向股民支付送股对价，不是国有资产流失又是什么？

　　当前应当停止国家准备长期控股的垄断行业的绩优蓝筹股的股权分置改革，因为那时没有必要的。因为国家并不想在此时结束股权分置状态，国家即使通过证监会的对价方式获得了流通权，也并不进行实际的减持与流通，国家在很长时间仍将保持实际上的股权分置状态。应当停止这类上市公司的股权分置改革，而集中精力进行竞争性行业、亏损的上市公司的股权分置改革。

　　对于宝钢股份、长江电力这些由国家政治权力控制的蓝筹上市公司，他们的高利润是来自国家给予他们的政治禀赋，因此他们的高利润具有全民利润的性质，具有垄断权力相对于整个市场的财政征税性质，应当属于全民的公共利润，不能为少数人所拥有，维护他们利润的全民共有，就是维护国有资产不受流失。他们的利润与一般竞争性领域上市公司的利润的政治性质是不同的，二者不可等量齐观，因此它们不宜将这些国有股份减持给私人。他们的竞争优势就在于国家的政治资源。或垄断了市场准入，或垄断自然资源。国家若减持了他们，他们就没有市场优势。而且也不适合其所在产业特性，这些产业就是适合国家控股的，在国外其实也是出于与我国一样的国家股权与市场股权的二元结构的股权结构，因此在国外这些上市公司也是处于我们所言的股权分置状态。如果组建冶金工业部的话，宝钢的谢企华，可能摇身一变就是部长，因此对于这类摇身一变当正负部长的国家控股上市公司没必要搞股权分置改革。相反如果真正搞股权分置改革，实现民有民营，就会违反了这些公司所有权的公共产品性质，会使他们的所有权处于很尴尬的境地，形成公权私有的格局，这对社会具有危险性。所以在这些国家垄断领域的上市公司是不可能形成公司控制权市场，这里公司控制权的原则是行政化，这在西方也通行、如此。所以我们不能企求在这些领域建立公司的市场控制格局，公司控制权市场只能建立在竞争性领域上市公司范围内。

　　所以我国的股权分置改革，要重点放在竞争性领域，而对于股权市场化对社会具有危险性的自然垄断、行政垄断的上市公司，可以暂时不动，以保证改革的安全性。

　　二、竞争类行业与亏损上市公司的国有股减持应是我国股权分置改革应该解决的最主要问题与急务

　　我国经济经济体制改革以来，市场化程度越来越大。许多行业由国家垄断到向民间开放，民间与国有上市公司的竞争越来越激烈，很多竞争性行业的上市公司由盈利转为亏损。这类公司如银鸽纸业、吉林纸业等。这些亏损类上市公司已成为我国经济健康的肿瘤，无论从社会就业与稳定角度，还是经济角度，都需要尽快出售给民间，实现所有权的并购与重组。因此可以说，我国建立公司控制权市场，实现所有权的市场化向民间转让，最迫切的就是这些竞争性行业上市公司。

　　在全国范围内，令各级政府和老百姓头疼的就是这些竞争性领域的上市公司，因此我们应通过股权分置改革把这些上市公司的股权转移出去，实现引进一切非国有经济力量对这些上市公司进行所有权重组，实现民有民营。所以股权分置改革应当集中力量于竞争性领域国有股地减持，国有股的向非国有经济成分的转让。而不应是热衷于在自然垄断、行政垄断上市公司领域玩光说不练的全可流通的文字游戏。

　　所以我国股权分置改革应当坚持个案原则，以个案方式推开，而不是在所有上市公司全面铺开，国有股的减持应当是一个一个地解决，由国资委以个案批准方式进行，而不是现在的全市场的只说不练的全可流通概念。因此股权分置改革的推进应当是国资委与证监会双方互相配合来进行，而不是现在的证监会唱独角戏，搞一个全可流通的虚幻概念。中国股市的重点是国有股减持，而不是全流通问题，以全可流通概念来覆盖国有股减持与股份的进一步股市t＋1流通问题，会使问题复杂化，而不能突出最紧要解决的竞争性领域上市公司的国有股减持问题。

　　三、如果坚持个案减持原则，则我们就不需要再玩弄说而不练的全可流通概念了，而是来一个减持一个，兵来将挡，水来土挡，可以采用以下的国有股过渡流通方案进行

　　过渡流通股制度简介：实现国有股流通不能简单地让国有股直接在A股市场减持，应建立国有股过渡流通市场，采用渐进原则、分阶段赋予国有股以流动性，使股民对计划股市转轨市场有明确的制度预期。国有股过渡流通市场的流动性介于在A股市场减持国有股方案与国有股协议转让方案之间，它也是对当前实际正在进行中的国有股协议转让市场的规范化、制度化与对股民开放的结果。国有股过渡流通市场方案设计如下。

　　2005年国家新开一个流通速度逐年递增的国有股流通市场，在该市场实行国有股减持，使之进入流通渠道，国有股一旦进入流通渠道，就称之为过渡流通股，在流通过程中分时段限定其流通速度，不同年度流通速度不同，逐年增快其流通速度，由慢逐年到快，用十年时间向T＋1流通制逐年过渡，最终达到T＋1流通制度，实现和流通股市场并轨。详言之，这个市场的流通制度的特点是，对买入行为不加限制，但对卖出有较长时间上的限制；而且这个市场每手比A股市场大，规定每手为1000股，让股民人人都能买的起，不人为剥夺股民参与C股的应有资格的基本股东权。2005年政府在这个市场上以采用市场化的累计投标竟价方式向全体流通股东卖出国有股，并规定对2005年内所有买入的行为实行T＋180卖出制度(甚至定为T＋360)，即投资者在2005年内买入的过渡流通股股，180天后才可以卖出。进入2006年内，我们缩短对其卖出行为限制的时间，规定凡是在2006年内买入股票的，实行T＋160卖出制度，即2006年内接手的股票(从上家处买来的)，160天后才可以卖出；只要超过160天即准卖出，不论是否在2006年卖出，也许投资者在2007年才卖出，也许持股更长时间或根本就不卖出，要长期持股，那由每个投资者自主决定。进入2007年，我们继续缩减对卖出行为限制的时间，规定凡是2007年内买入的股票(从上家接手的国有股)，140天后就可以卖出了，即T＋140。

　　总之，每多一年，对当年从上家处买入的C股的卖出的时间限制就少20天。依此类推。

　　进入2008年度，2008年内实行T＋120限制

　　进入2009年度，2009年内实行T＋100限制

　　进入2010年度，2010年内实行T＋80　限制

　　进入2011年度，2011年内实行T＋60　限制

　　进入2012年度，2012年内实行T＋40　限制

　　进入2013年度，2013年内实行T＋20　限制

　　进入2014年度，2014年实行T＋1　限制

　　这样两市场自然就会出现同股同流通权故同价现象，完成价格并轨，完成两市并轨。在这十年中，国有股过渡流通市场板块与A股板块共同构成我国整体的股票市场系统，在并轨过程中，由于交易间隔时间长，表征系统风险的国有股过渡流通市场的β系数大于A股板块的β系数，故其风险高，但收益也高，当前股价低于A股市场，中间过程波动大，经过十年并轨性过渡交易最终与A股市场汇合，高低两条价格线在十年中是波动中逐渐缓慢并轨。这样到2014年1月1日，流通权分置问题已通过渐进改革的方式，过渡到了T＋1，由同股不同权(流通权)不同价过渡到同股同权(流通权)同价，国有股过渡流通市场自然和A股市场就并轨了。我国经济体制改革一直就是渐进式模式，解决股权分置问题，也不能采取激进的、休克疗法的方式，不能强制并轨，也应采用渐进的方式，分阶段地、有过渡地、国家有明确计划，使股民有明确预期地的解决。

　　在该股的股东股民与非股东股民竟价过程中，在申购国有股时，坚持时间、价位优先原则。不过国家如果愿意的话，也可以对该公司原老股东股民给予15%优惠权，即同等申报价下，该公司原老股东股民实际付款比集合竞价成交价少15%，即只需付集合竞价成交价的85%，而非原老股东的一般竟价股民，则必须100%实付集合竞价成交价。　以示对原股东的优惠，而且这样能使得原有股东具有变现上的优势，因为他比同样申购的非股东的股民具有成本低15%的优势。这样原流通股股东在国有股申购过程中几乎处于不败之地，在国有股申购问题上，原该股股东股民总能赚上钱。这15%算作股民这些年对上市公司贡献的补偿。如此就能真正地在国有股转流通过程中保护股民的利益。这种补偿方式给股民以真金白银的明示性补偿，而且是一种市场化方案，将促使股民接受国有股过渡流通的政策。而对于管理层的股权激励或MBO以及员工参与竞购股还可以适度考虑给予不同程度的更大优惠，如20%等。

　　这是在初次申购时的对股民的优惠。另外还可对作对A股友善的制度规定，如在非流通股按过渡流通股减持后，若A股股价下跌了，低于方案实施前的收盘价，则过渡流通股第一年内的流通权自动变为T＋360，　竞购到过渡流通股的股东180天期满后不能卖出，要再等180天，即只有在360天后才能卖出。其他年度流通权不需要作变动，按原有规定执行。

　　股改的目的。股改的目的就是改善竞争性领域上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权、防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。因此，要判断股改是否成功，就要看股改是否改善了竞争性领域的上市公司的治理结构。如果股改没有改善竞争性领域上市公司治理结构与水平，那我们就可以断定股改是失败的。而过渡流通股制度可以改善公司治理。

　　四、过渡流通股方案能够解决我国股市一切问题

　　1、过渡流通股制度能妥善处理国家与股权分置改革的关系

　　以张卫星先生为代表的认为应当寻找股权分置的原罪，结论是股改应当缩股。我不这样认为，我把股权分置的产生、发展变化、以及探索与解决，仅仅看作国家政治决策的宏观风险，也就是我把股权分置产生与改革问题，从来就是看作一种正常系统风险。我认为股民任何理性与正义而不自私的股民也应这样看。因为股市从来就是有风险的，高风险往往伴随高收益机会，元老级股民们当年排队买原始股，大发横财的时候，可能谁也没有抱怨过股权分置问题，而这正是他们盈利的源泉，没有股权分置就没有当时的高股价，他们去那赚钱！我认为只要股权分置改革不冲击A股价格，甚至一点也不影响A股价格，就应认赌服输。股权分置改革冲击股价就不对，国家要力图做到推进股权分置改革，而不冲击A股股价，这就要采用过渡流通股制度，因为被大大地限制了流通权的过渡流通股有蓄水池作用，对于减少对A股的冲击有缓冲作用，不会冲击A股股价，甚至可以达到一点都不影响A股价格，A股价格还可以信马由缰！现在的送股对价后就获得T＋1流通权的现有股权分置改革框架，最大的缺陷就是，这种股改方式必定极大地冲击A股股价，国家机器国有股东被缚在必须赔偿股民的股价受T＋1流通冲击而损失的责任上，于是随着股改的推进，随着股价受冲击不断走低，国家就不得不不断提高送股比例，现已出现这种矛盾！

　　所以过渡流通股制度性对于我们现在的送股对价后就获得T＋1流通权的现有方案来说，最大的优点是使国家解脱了“犯冲击股价罪”的不利地位与赔偿的责任。它做到了正确处理国家与证券市场的关系，达到了公有主体超脱私有利益纠纷的目的，维护了国家的尊严与政治信誉。使国家不再成为民众舆论诘责与攻击的对象。这是至高利益！

　　只要减持的非流通股都被限制和锁定了流通权，限制流通权的过渡流通股就像进了蓄水一样，就不会冲击A股股价，过渡流通股制度为核心的股权分置改革就是平和的；国家就控制住了股权分置改带来的冲击力，变为为一种低冲击力甚至无冲击力，变为股民可以接受的正常系统风险，股民就可以接受。而当前证监会所推出的T＋1流通股改框架具有天翻地覆、洪水猛兽的威力，确实令股民难以接受的，所以必须补偿，国家就不得不登上“被告席”受训。

　　2、过渡流通股能够解决深刻揭示我国同股不同流通权的不同价值的股票的同股同利分红政策，从来就是错误的。

　　我国非流通股就是流动性风险很大的股票，预期利润的风险折现率高，因此其价值低于a股，所以他的出资额低于a股，这是正常的合理现象。大家不应好奇。　但是进一步而言，由于非流通股的出资和真实价值低，所以二者不能够拥有相同的分红权，也就是我们过去执行的同股同利政策，从来就是错误的。但是如果想从规定给二者以不同分红比例的角度解决的问题话，这也难以人为规定，这不是解决问题的正确思路。纯理论上而言，正确的办法是规定并轨之前的过渡流通股与a股都不准分红，直到二者并轨后，再开始同股同价分红。也就是将股利内含于股价中，直到二者股价相同后，再开始同价同利分红。当前国内理论界没有一个人能解释同股为何不同价或不同出资额？不同价为何同利分红是错误的，如何把握股权分置股的分红政策？只有本理论既解释了这一问题，也提出了这一问题的解决办法。这是一个如何处理股权流动权的不同的股票的股利分配政策的问题。本理论依据的原理是MM理论的变形，即分红政策理论，短期分红与否与公司股价无关原理，来通过股利内含直至并轨后再同股同价同利的解决办法。但现实中可能不准分红可能异议压力较大，我们可以折衷规定一个较低的分红率，如公司利润分红率为20%。而让较多的股利内含到股票中，促使股价大幅上涨，以股价大涨、资本利得代替分红，就是用资本利得法取代分红法。这种并轨办法其实是把当前产生的利润的分配推后，推后到股价相同后再同价同利分配，整个十年过程其实只是一个的并轨过程。是高、低两风险级别股票的低、高两个股价轨道、不同上涨速度的并轨过程。如图所示：

　　流通股与非流通股不同流通权，流通权不同风险折现率就不同；风险折现率不同，相同利润的折现价值就不同，也就是股票价值不同；股票价值不同，出资就应不同；出资不同，分红权就不应相同，因此这几乎是一个首尾循环的难题，只有过渡流通股制度能解此结。

　　3、股改还有一个目标是要实现国有股的公平私有化，如何通过过渡流通股实现国有股的公平民有民营化。

　　股改很重要的目标要实现竞争领域国有股的公平民有民营化。在国有股民有民营问题上，一直存在争议。郎顾之争如火如荼，最终以顾雏军锒铛入狱划上逗号；现在刚刚兴起的股权激励又成为高管们的福利分配工具。这些国有上市高管，选拔机制是官员行政人事选拔模式，关系选官，他们四平八稳，工作不积极，无功无劳，现在要几千万送股，一夜成千万富翁，这不是钦点千万富翁，是什么？我们常说腐败不好，这种社会主义国有体制下的人造的股权激励大概比腐败还坏的多，这还有半点社会公平吗？国有股民有民营化改革迫切需要一种经得起考验，经得起各方面诘问的市场化出售模式，而过渡流通股模式，正是这种模式。对于国有股的出售，原股东股民、非股东股民、新开户股民、各类法人机构投资者都可以竟购，这样就将国有股的出售，置于市场机制之下，就没有什么黑暗龌龊之处。以集合竟购成交价为基础，原股东股民比非股东股民优惠15%，即非股东股民按竟购成交价交款，而股东股民按竟购成交价的85%交款既可；管理层比非股东股民优惠25%，管理层按竟购成交价的85%交款既可，这都是摆到桌面，明的。但是股民规定股民是T＋180天，而管理层是T＋3年。而且股民的优惠权可以制成电子权证，不想买股的人，可以卖出，非原流通股东投资者就可以享有这种优惠，这种权证对那些不想买入过渡流通股而转售之的股民，是一种收入、补偿。

　　4、对上市公司高管与积极治理股东的激励作用，与道德风险的防范作用。

　　由于上市公司高管的股票是第一次流通权为T＋3年，而且其价格低，持股成本低，上市公司高管一定会珍惜的，对他的激励作用更大，这有利于解决管理层的道德风险问题。微软已经将其股票期权激励制度改为5不能够出售的限制流通权股票的新激励制度，这与我们的激励制度设计几乎完全一样。事实上，过渡流通股还对有能力承担风险，愿长期持股，积极治理的过渡流通股股东也有激励与约束作用，申购到过渡流通股的各类投资者，持股成本都低于A股持股成本，因此一定会倍加珍惜，如履薄冰地监督上市公司，参与上市公司的治理。因为他们流通权售限制不能随时卖出，因此必须承担更多的意外风险，他们对上市公司的监控就更严密，尽更多难以具体计算成本的治理责任。如果他们不监督上市公司，公司股价呈下滑，A股股民可以卖出股票，把风险分散给别人，减小自身的损失；而过渡流通股东则无法卖出，只能自担风险，风险集中于其自身，因此损失更大。过渡流通股制度只不过实现了风险对人的筛选，高风险高收益的过渡流通股寻找到了高风险、高收益的主人，而他们承担的就是计划股市到市场股市的股权统一过程中的社会经济转轨的高系统风险，以及这种高系统风险所对应的高收益。因此股权分置改革的过渡流通并轨的股权统一过程就被以过渡流通股为核心的金融工程手法创新为社会可以接受的，并可以进行金融的资产组合与分散的系统风险。这就像前几年的个体户一样，经历高风险获得高收益；相反许多工薪阶层不经历高风险，也没有获得高收益；是人的自由选择，人的个性使然。可以看到，股权分置改革风险不是不可以控制的，不是不可以金融工程方法创新、分散与组合的，过渡流通股就是创新出的操作最简便、最易于理解的合适的金融工具。

　　5、过渡流通股制度既可用于一般的公司市场化并购，也可用MBO。

　　国有股出售后，私人大股东掌握了管理层的选拔与撤换权，他们的选拔表决权这就像大棒一样驱使管理层任劳任怨，为公司价值而奋斗。如果是以过渡流通股的MBO，　则他们自己就骏马不待扬鞭自奋蹄了。在MBO过程中，相对于一般的股民，公司的高管更喜欢长期持有股票，因为一个他们可能没有一般股民那么强烈的变现要求，而且因为他们占有信息上的优势地位，也就是有更主动的控制地位，因此他们意愿持股期限更长。他们能做出更长持股期的承诺，他们做出的锁定股票期越长，他们与股民在持有期的竞赛中越有竞争优势，得到的优惠也更多，他们的持股成本越低，MBO成本越低。所以以过渡流通股为核心的MBO一定会大受管理层欢迎！

　　6、不成熟不完善股市的股权结构与股权集中度问题。

　　中国股市是不成熟股市，法制不健全，市场主体缺乏信誉观，不具备美国的条件，不可能像美国一样实行上市公司的资本市场买卖交易控制，因为信息公开程度，不如美国，不可能通过买卖交易行为控制上市公司；只能以利益激励的方式来，促使信息优势的控制人经营好上市公司，所以可选股权结构，必然为集中性股权结构，而不是美国的市场分散性股权结构，也就是我们只能选择日德模式，而不能选择英美模式。如果选择英美模式，中国股市，势必陷入混乱，而证监会的匆忙推出的T＋1流通模式，就会导致这种结果，现在的T＋1股改方式在经济与社会转轨的动荡期，人们道德信誉混乱阶段，势必会造成更多的内幕交易，大股东侵害小股东，大股东侵害公司公共利益，造成更多的社会问题，联合政府式的治理，高度的股权流动性，势必使公司处于不稳定状态。T＋1必将出现三无板块的动荡与经营不善，这已为我国三无板块的ST现状所证实。美国经济学家萨缪尔逊甚至告诫中国不要去建立股市，而是从长期大力发展个体、私营经济入手发展经济，就是这种担心的体现，不是没有道理的。而过渡流通股制度能够形成鼓励长期持股的风气，形成一种集中持股结构，鼓励长期稳定股东积极参与公司治理，他将形成公司运营的稳定的所有权基础，不至于在法制不健全情况下，陷入无谓的公司控制权争夺，而影响正常经营。因此过渡流通股制度是充分考虑了中国国情的股改思路，将股改与确保股市的长治久安的考虑结合起来，而不仅仅是为股改而股改。

　　因此，可以看到对于国有股，只有用过渡流通股制度，提供国有股的市场竞购机制才能对所有以上这些问题提供系统化解决方案，而不是挂一漏万，按下葫芦，浮起瓢。中国股市呼唤立即停止全可流通文字游戏，尤其是垄断领域上市公司的，更应立即停止这种雷声大无雨点、又有国有资产流失之嫌的无谓游戏；应该扎扎实实以国有股减持为中心，做好竞争性领域上市公司的所有权结构的改善，以过渡流通股制度，实现竞争性领域国有股的公平民有民营化，一步一个脚印、脚踏实地改善中国股市的所有权结构，改善股市上市公司的整体治理素质，切实以提升业绩来提升股价，取代庄家炒作市与政策市上涨模式，实现中国股市股价上涨方式的改朝换代！

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