乔明：锲而不舍地解决股权分置问题

　　乔明

　　在岁末和年初，伴随着C股市场的推出和叫停，市场对解决股权分置问题的呼声更加强烈了。近期各方不约而同的发起了一个解决全流通问题的巨大舆论攻势，一刹时，投资者在呼吁、学者在呼吁，监管部门和政府官员也在呼吁。有人甚至把我国资本市场的痼疾全部归因于股权特性的人为分割，认为只要解决股权分置问题，我国资本市场即可步入长期牛市 。这势头，解决股权分置问题似乎是2005年难以回避的头等大事。

　　让我们从剖析股权分置的含义如手。所谓股权分置，简单的说就是，将上市公司股权划分为非流通股(国有股和法人股)和社会公众股，规定非流通股不能上市流通，而社会公众股可以上市流通。非流通股和社会公众股的最大区别是股票的流通性不同。解决股权分置问题实质上是将国有股和法人股的流通性提高到与社会公众股相同的水平，从而抹平二者之间的界限。如果把解决股权分置看作一个连续的过程，那么不管通过什么措施，如果国有股和法人股的流通性得以提高，交易成本和交易透明度提高，这就是解决股权分置的开始。

　　因此，去年底发布《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，实际上启动了解决股权分置问题的进程。所谓的C股市场与A股市场只是在买卖单位数量、交割期限等交易技术方面有一定区别，其他没有实质性差别。如果C股市场能够激活，条件成熟时再打通与A股市场的交易通道，则消除股权分置和实现全流通可以在一夜之间自然完成。当然，理想状态的C股市场能否形成和发育良好有待市场检验。市场之所以反对所谓的C股市场，是因为市场不认同以设立C股市场的方式来解决股权分置问题。说到底还是流通股股东和国有股、法人股股东——尤其是国家之间的利益之争，是对流通股补偿还是不补偿的问题。无论补偿与否，启动股权分置短期内必然造成非流通股价格和流通股价格的收敛和趋同，从而引起股指的进一步下跌。但在长期内，随着股票投资价值的提高，入市资金的增多，指数会随供求关系的改善逐渐步入上升通道。

　　能否实现通过对流通股东的补偿来解决股权分置问题目前还很难判断。首先，法人股持有者的成份日益复杂，除了国有法人股以外，还有外资、民营等社会资本，国家很难一刀切。第二，国有股和国有法人股的最终归属为国家和13亿大众，以什么逻辑来支撑流通股股东和国家之间进行利益的重新分配？对流通股补偿是否属于国有资产流失？第三，补偿给谁？如何寻找具体曾经支付改革成本的流通股股东？第四，如果把补偿问题交给上市公司股东大会，不同的公司采取不同的标准，什么样的表决机制可以保证投票结果向流通股股东倾斜？第五，我国改革中的许多问题都不是靠支付公平对价的方式解决的，谁又能保证在资本市场上，解决股权分置问题时能够维持“帕累托改进”？

　　在概念上从“国有股减持”到“全流通”，再到目前的“解决股权分置”，表明了我们认识上的不断深化。“解决股权分置”概念立足点在提高非流通股的流通性上，并不必然包含国有股和法人股退出变现的含义。解决股权分置后，非流通股价格和流通股价格将完全一致。在解决股权分置问题之前，非流通股和流通股价格差距越大，启动解决股权分置的措施对市场造成的震动越大。自2001年6月份以来，从启动国有股减持开始，股票价格连续下行，当间的股价已经包含了非流通股必然流通的部分信息，因此实际采取行动后股票进一步下探的空间、市场维持低靡的期限都受到了限制。

　　经济目标和社会目标的冲突往往是影响我国金融市场化改革步伐的重要因素。在改革中考虑市场和利益相关者的承受能力是正确的。但是应当明确，市场化的改革并非毫无风险和成本，只要能以较少的成本换来巨大的收益，或者虽然当前付出巨大成本，但未来的收益更大，这种改革就是正确的。监管层应从国家整体和长远经济利益出发进行决策，相应地对监管层的评价也应当站在更高的层面进行。以国有股份减持为“导火线”，2001年8月份以来，我国股票市场泡沫破灭，上海证券交易所综合股票指数从最高2400点跌至1200点以下，在各种压力下导致管理层不断调整非流通股的流通计划。2001年的国有股减持计划启动后又放弃，最近的C股市场刚一推出就缩回。但是从长期看，要建立规范的证券市场、提高证券市场功能，实现与国际资本市场接轨，国有股和法人股流通问题迟早必须解决。有人说解决我国资本市场问题需要政治家的战略思维和全局意识，我想中国资本市场更需要政治家的坚强意志和胆识。

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