褚毅平：对价的合理性问题探讨

　　褚毅平

　　股权分置改革已经进入试点的第二阶段，从目前情况看，虽然股改出现前所未有的突破，但是市场的反应却不容乐观。在开弓没有回头箭的号令下，股改事实上已经由试错演变为闯关，对一些基本问题就必须严肃认真地加以解决，否则，后果将极为严重。

　　比较一致的看法是，对价等方法的出现是化解股权分置问题的一项重大进展，然而，围绕对价的基本原则至今是模糊甚至存在问题的。一般的说法是，对价是非流通股为进入流通而支付的代价，这个说法其实并不严谨，对市场有误导作用。科学的解释应该是，对价是在特定的市场状况下，非流通股进入流通而支付的代价。这个特定状况包括全流通前和全流通后的市场状况，如果我们接受这样一个共识，即把全流通后的市场状况界定为与国际接轨的价格，那么，如何认定全流通前的市场状况就是一个关键的然而至今被悬置的问题。

　　如果模糊地把“当前”的市况认定为实行对价的出发点，那么，在既定的弱市条件下，对价原则恰恰是鼓励做空，因为以“当前”市况为对价基点，对相当的利益群体而言，等于为其豁免对全流通支付代价提供了方便，股市越低迷，其支付的对价就越少，如果跌到500点、600点，就意味着根本不需要支付对价了。对新进做多资金来说，不仅没有从对价中得到好处，反而因为前期低点的出现，使其可能在对价的讨价还价中处于被动。在这种压力下，股市岂能稳定繁荣？

　　因此，对管理层及其学术智囊来说，不能以为有了对价等法宝就万事大吉了，改革推动者应该有一个总体的原则和思路，在这个问题上，必须承担改革进程中行政权力的历史责任，片面强调市场原则实际上是教条主义和幼稚荒唐的。

　　以特定的市况为出发点实行对价，进而与国际接轨，关键问题就是搞清对价以什么样的市况或市场位置为起点才是合理的。笔者以为，合理的基点应该满足两个条件，首先要维系市场原有的规律性。一些专业人士认为，以目前的点位，大盘蓝筹股如果考虑十送二左右的对价，那么就与国际市场接轨了，这实际上是以上证1000点为基点，问题是，如此一来，很可能就等于改变了原有的市场运行规律，以国际市场的运行规律取而代之，中国证券市场也就等于被推倒重来了。

　　其次，应该保持政策的连续性。99年6月15日人民日报发表特约评论员文章，指出股市反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升。证券市场具备了长期稳定发展的基础，对推动国有企业改革和现代化建设至关重要。证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。文章事实上是给中国股市的发展定下了一个政策基调，对后来股市的发展产生了极其重大的影响，今天看来，这是一个里程碑式的评论，它直接关系今天令各方困惑的历史纠葛，如何解决当前的全流通问题的症结其实就是如何看待历史、如何看待当年的政策。保持政策的连续性是实现帕累托改善与和谐发展的要求，是维护政府信誉和投资者信心的必要条件。

　　下面我们基于上述连续性原理探讨一下对价的合理性问题。99年6月14日上证指数收盘为1427点，深圳综指为422点，考虑到上证指数因新股上市导致指数的失真因素，我们不妨通过深综指换算，05年7月20日，上证指数收于1021点，深圳综指报收240点，那么，以今日上证指数样本来说，当年的1427点，大致相当于现在的1800点，保守一点，我们以1700点为标准，进一步从A+H股来研究总体的合理对价水平。我们选取宁沪高速、马钢和中石化为例，现在的问题就是，1700点的价格经过多大程度的全流通对价，可以和国际接轨？

　　三家公司04年2月17日、3月12日、4月14日的A股平均收盘价分别为8.53、5.83、5.17，而05年7月20日，其H股价格折算成人民币分别约为4.30、2.78、3.23。则三家公司的对价将分别为非流通股向流通股10送9.8、10.9、6，平均对价为流通股10股获赠8.9股，最低为10股获赠6股。

　　这一比例要比目前的对价水平高出很多，这正好解释了面对正在普遍实行的对价，市场越来越不为所动的原因。市场的内在属性就是它的周期性波动，现行的对价无法给投资者提供相应的预期，仅仅由于目前实行的分类表决制度将投票成本加在了流通股东身上，才导致不合理的对价方案过关，事实上，合理的分类表决制度应该是全体流通股而不是参与投票的三分之二赞成方能通过，也就是说，弃权等于否决，从而股权分置的改革成本回归政府的支出范围。

　　归结起来，股权分置改革应该且必须有一个宏观把握，由于全流通预期下，中国股市与国际接轨已经成为投资者的共识，要保持股市原有的周期性规律和政策连续性，至少需要以上证指数1600点为基点，通过对价实现国际接轨全流通。舍此，中国股市原有的运行规律将不复存在，理论上就已经被推倒重来了。

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