汪洋：股改方案真保护了流通股股东吗

　　摘要：上市公司股改方案设计完全是从大股东即非流通股股东的利益出发的，从全流通股价的估价依据上就可以清晰的看出这一点。保护流通股股东的利益仅仅是一句空话。

　　关键词：股权分置改革，流通股股东，非流通股股东，对价，全流通。

　　作者：汪洋

　　自今年5月11日三一重工(资讯 行情 论坛)公布其股权分置改革方案以来，上市公司的股权分置改革的试点已进行到了第二批。各个试点公司推出的股改方案基本上都是由非流通股股东对流通股股东支付对价以获得所持非流通股份的流通权。支付对价的方式包括送股、送现金或两者兼有，而且最新的方案中还包含了期权如宝钢、长江电力(资讯 行情 论坛)等。股改方案适当与否，关键不在于如何给付对价而是在于对价的计算。对价的计算包括两方面：一是估计全流通下的股票价格，一是流通股的价格，理论对价是这两个价格之差，试点公司非流通股股东实际给付的对价基本上大于计算出来的理论对价，因此试点的公司都宣称他们的流通股股东的利益得到了保护。真的如此吗？

　　答案是否定的，问题就在于对价的计算上。

　　参与股改试点的一些上市公司在计算支付给流通股股东的理论对价时大致采用这样的计算公式：X＝Q×(P1-P2)

　　其中：X： 应支付给流通股股东的理论对价

　　Q： 股权分置改革前流通股股份数，

　　P1： 股权分置改革前的股票价格

　　P2： 股权分置改革后的预计股票价格

　　计算出X的关键是确定P1和P2。P1的取值采用了股改前若干交易日的平均收盘价。比如长江电力在计算P1是选取的是2005年5月18日至6月17日这一个月的实际收盘均价；宝钢则是选取了股改前60个交易日的均价。在计算P2时，几乎所有的试点公司都是采用发达国家成熟股市的同类企业的市盈率为基础并估计2005年的每股收益来计算，即P2＝参考市盈率×预测每股收益。比如长江电力在其股改说明书中说明：“参考国际资本市场电力企业平均市盈率，并考虑公司成长性溢价，理论上在全流通环境下公司市盈率合理区间为16～18倍”；而宝钢则参考国外成熟市场可比公司市盈率水平将其市盈率定为5～5.5倍。

　　我们姑且认为这样确定P1和P2的值是合理的。大家都知道我国股市已经走过了几年的熊市，目前股票的价格从总体情况来看处于历史低位。按照上述P1的取值方法，显然P1处于该股票整个上市期间的最低位(刚上市的除外)。那么我们假设P1小于参考国外成熟股市而确定的P2(这完全是有可能的，目前股市上市盈率低于国外同类股票的公司应该不在少数。)，这样计算出来的结果X是负数。在X是负数时是不是非流通股股东就不用支付给流通股股东对价了？或者应该反过来由流通股股东支付给非流通股股东对价？如果当X是负数时，非流通股股东仍然给与流通股股东一点小恩小惠，那么流通股股东岂不是要感激涕零！反之，如果现在上交所的综合指数不是1000点而是2000点或更高，仍然以这种方法计算P1、P2的话，那么非流通股股东不是得赔得砸锅卖铁。可能吗？当然不可能，非流通股股东可没那么傻，要真是2000点的话，非流通股股东必然会推出另一种计算方法而不是这种。通过推理分析，我们已经清楚地看到，股改试点上市公司之所以采用这种表面看起来很合理的对价计算方法是因为：在现在的市场背景下，这种方法最有利于非流通股股东。参与试点公司股票的市盈率略高于国外成熟市场，这样计算出来对价很小，并且非流通股股东实际支付对价高于计算结果，给人一种让利给流通股股东的感觉，非流通股股东名利双收。

　　根据上面的分析，大家都已经看到上面的这个对价计算公式是存在问题的。一方面，P2的取值存在两个问题：市盈率和每股收益的确定。

　　第一，参考国外成熟股市的市盈率这一做法是不恰当的，原因在于：

　　首先，股票价格不仅是上市公司价值的反映同时还反映了特定资本市场在特定经济环境下的供求状况，国外市场上的股票价格只能反映该国家的宏观经济运行状况及其资本市场的供求状况，它不能反映我国的经济状况及资本市场的供求状况；

　　其次，众所周知我国的股市不成熟因此与西方成熟的股市不具可比性，我国正处于转型经济中，还没有形成完善的市场经济，我国股市受非市场因素影响比较严重，股票价格不能真正反映公司的价值；

　　最后，给付对价是为了补偿因为全流通给流通股股东造成的损失，它是流通股股东与非流通股股东之间利益的协调，与公司的价值无关，而参考国外成熟股市的市盈率的潜在出发点就是：以参考市盈率计算出的股价反映了该公司的价值。总之，用西方成熟股市的同类公司股票市盈率计算出的股价没有参考意义。

　　第二，每股收益的预测带有很大的主观性，而且目前在这些参加股改试点的公司中非流通股股东都具有绝对的控制权，很难保证他们不会为了自身的利益而影响预测结果。综上，P2的计算不合理。要计算出合理的P2只能以本国股市为依据，并且要以市场价格形成机制来计算，而不能采用参考市盈率×预测每股收益的方法计算，这样才能避免非流通股股东的操纵。另一方面，P1的取值也不尽合理。如前文中所述P1的值是历史低价，因此计算出来的对价最低。那么如何确定P1的值才是合理的呢？问题还是在于P2，由于P2的计算方法决定了它是一个绝对值(市盈率×每股收益)，与P1的值没有关系，所以P1的值越低则计算出来的对价也越低，非流通股股东越划算。合理的P2应该是相对于P1的一个价格，也就是说P1是计算P2的前提条件，P1是计算P2的模型的外生变量，这样P1的取值就不再重要了，因为给定不同的P1会得出不同的P2，即P2是随着P1的变化而变化的，而两者之差基本不变。我们在这里分析的问题实际上是显而易见的，不能说试点的上市公司都没有发现这个对价计算公式存在的问题，显然他们都在回避，原因只有一个，那就是，在目前的情况下这个算法最有利于非流通股股东。

　　经过前面的论述，我们发现目前的股改方案中对价计算方法是在目前的市场状况下最有利于非流通股股东的方法，也就是说这种算法仅适用于目前低迷的市场状况，更确切的讲，仅适用于那些市盈率略高于国外成熟市场同类股票的公司。因为如果市盈率低于国外成熟市场即X的计算结果是负数的话，不但非流通股股东不补偿因为全流通而给流通股股东造成的损失，而且还要让流通股股东去补偿非流通股股东，这显然是讲不通的。相反，如果目前股市不是熊市而是牛市，上综指不是1000点而是2000点，也就是说，如果股改试点上市公司股价的市盈率远高于国外成熟股市的同类股票，这种计算方法也不会被采用，因为非流通股股东不干。所以我们认为这种对价计算方法是不适当的，而一个恰当的对价计算方法应该适用于任何一种市况，而且无论是熊市还是牛市，其计算结果差别不大。符合这个标准的对价计算方法才是相对公平的。

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