赵迪：应用认沽权证实现套利的可行性

　　深圳证券信息公司 赵迪

　　随着沪深证券交易所权证管理办法的出台，运用权证工具解决股权分置的几种思路浮出水面。与送股和缩股等思路最大的不同是，权证将流通股含权的“权利”通过权证的方式分离出来，通过权证的交易导致的价格变化来体现“权利”的价值。此外，作为一种金融衍生产品，权证的问世将使得资本市场避险功能更加完善。尽管市场没有做空机制，但稳健 的投资者仍然可以运用金融工程的思想通过认沽权证与股票的组合实现部分套利功能。

　　(一)运用认沽权证解决股权分置的思路

　　通过认沽权证解决股权分置的思路市场讨论的已经比较充分，尽管对于操作的细节还有需要完善的地方，但大体的框架并无争议，主要是上市公司(或第三方)向流通股股东发放与其持有的流通股数量一致的认沽权证，权证流通后，原非流通股东可以获得流通权。方案实施后，如果股价出现大幅下跌，流通股东持有的认沽权证带来的盈利能够全部抵消持有股票带来的亏损；如果股价出现大幅上涨，虽然权证的价值可能会下降甚至降为0，但流通股股东仍然可以在股票的上涨中获取更多的收益。

　　(二)看多和看空的基本操作策略

　　实施认沽权证解决股权分置方案能够实现流通股东和原非流通股东的双赢，同时也为其它的投资者提供新的投资思路。

图1 (赵迪独家供图新浪)

　　图1显示，在不考虑权证工具的情况下，以R元的价格买入某股票时的利损曲线。扣除购买股票需要支付的必要交易成本r后，当股票价格高于R + r时，股票多头可以实现盈利，并且随着股票价格的上涨，盈利幅度越大，而如果股票不涨反跌，则多头是在不断亏损的，下跌越多，亏损越大，理论上的亏损极限为R + r(假设股票价格跌至0)。

　　由于认沽权证的出现，为看空该股票走势的投资者提供了一种操作策略，即买入认沽权证。这里需要提醒大家的是，虽然该投资者看空股票市场，但在认沽权证上仍是多头。在缺乏做空机制的市场上，权证的空头仍然不存在，即不可以卖空权证。因此，如果是通过认购权证解决股权分置的方案，则看空股票的投资者只能选择空仓该股票。图2显示，投资者仍然在R元的位置上买入认沽权证，而此时认沽权证的行权价格为R + C元，即权证的价格为C元。由于权证的交易成本远小于股票交易成本，因此此处予以忽略。图2即为该认沽权证多头的利损线。我们看到，当股票价格下跌，认沽权证的价值越高，投资者的盈利空间越大；反之，当股价不断上涨，权证价值不断下降，投资者损失越大，但损失的极限为权证的价格C。股价上涨超出R + C时，权证理论上已经没有价值，但投资者不会再产生新的损失。

图2 (赵迪独家供图新浪)

　　(三)运用认沽权证的避险操作策略

　　在缺乏做空机制的市场上，看空的投资者只能通过买入认沽权证而并无其它避险策略，投资者需要承担的最大风险就是认沽权证的价格。由于认沽权证本身的杠杆效应，投资者可以通过控制仓位来规避风险。当然，偏重投机的交易者完全可以通过加重仓位实现权证的杠杆功能。

　　但对于看多股票的投资者，却可以通过股票和认沽权证的组合实现有限的避险。我们假定在股票处于R元时，投资者买入1单位的股票同时买入1单位的认沽权证。此时，其利损线实际上就是图1和图2两条利损线的叠加，其结果正如图3所示。通过这种组合，投资者的最大损失被锁定为买入股票的交易成本r，但需要注意的是，只有当股票价格上涨到R + C + r以上时，投资者才能够实现盈利。也就是说，锁定最大损失空间的代价是提高了盈亏平衡点的位置。在这里，我们给出投资者的利损方程：

　　P = - r，如果Pt ≤ R

　　P = Pt – R – C - r，如果Pt ≥ R

　　其中，P为投资者在t时刻的盈利或亏损，Pt为股票在t时刻的价格。投资者的盈亏平衡点位为R + C + r。

　　(四)运用认沽权证的高级组合策略

　　我们接下来继续讨论运用认沽权证的高级组合策略。在这里仍然要再次强调的是，由于做空机制的缺乏，多数金融工程手段我们仍然不能够应用。因此，其高级组合策略也是有限的。在这里，我们仅举一例说明当我们无法确定股价具体的波动方向但是预计该股后期可能会出现比较大幅的波动，也就是认为这支股票的β值较大的时候，其较为可行的套利策略。

图3 (赵迪独家供图新浪)

　　为了简化讨论，我们仍然假定在股价位于R时讨论投资者的操作方案，此时投资者可以选择买入1单位股票，同时买入完全相同的2单位的认沽权证。其得到的利损线结果就是在图3的基础上再次叠加图2。其结果正如图4所示。通过这种组合，与图3相比的变化是由于第二份认沽权证的买入，当股价发生大幅下跌时，第一份认沽权证用于抵消股票多头的亏损，第二份认沽权证可以实现盈利；而由此付出的代价则是当股价大幅上涨时盈亏平衡点再次上移至R + 2C + r，也就是说只有当股价涨幅超过这个位置时，投资者才能够盈利。而当股价位于(R - r，R + 2C + r)这个区间之内，投资者是亏损的。

图4 (赵迪独家供图新浪)

　　在这里，我们还是给出这一方案的利损方程：

　　P = – Pt + R - r，如果Pt ≤ R + C

　　P = Pt – R – 2C - r，如果Pt ≥ R + C

　　(五)几点结论

　　第一，运用权证解决股权分置有多种方案，本文中提及的是华生教授提出的认沽权证方案。在没有做空机制的市场，只有通过认沽权证与股票多头的组合，才有可能实现套利操作。而如果发行的是认购权证，则套利功能无法实现，最多只能够给看多的投资者提供杠杆操作功能。

　　第二，在讨论套利操作的过程中，我们对于股票与权证的操作时间做了简化，现实中的投资者大可以根据个人的判断在不同的时点进行股票和权证的组合从而得出不同的利损线，其原理大致相同。

　　第三，在现实操作中的要点是权证的价格不能过高，也就是说当前股价远小于认沽权证的行权价时，权证的价格过高，此时如果采用图4表示的组合策略，则亏损区间(R - r，R + 2C + r)过大。只有当股价十分接近行权价，此时认沽权证的价格较低，套利才有比较大的空间。

　　最后，在模型中，我们假定认沽权证的价格变化基本与其原生资产呈现出相应的线性变化。而实际中，两个市场的波动趋势虽然大致相同，但未必时时呈现出这种线性关系。供求的波动和噪音交易者的存在都有可能使二者的短期波动出现一定的偏差，使套利可能产生一定的风险。这些都应当引起投资者的注意。

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