陈光华：克服短见和谐稳定推进股改

http://finance.sina.com.cn 2005年06月21日 15:45 新浪财经

　　陈光华

　　4月30日政府推出了解决股权分置的试点通知，我觉得其中最大的卖点与悬念是设置了差不多三年的缓冲期，但同时此方案最大的问题也正是出在这三年的缓冲期。现试点通知没有明确补偿原则，但应该说其隐含了补偿原则，大股东提出的试点方案要求2／3参与表决的投资者的同意方可实施，要求试点公司必须推出有利于现投资者的方案。但其自身的股份

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大规模流通却在三年后，所以要求大股东提出的方案应对自己卖股时的投资者有利才是双赢。

　　所以三年的缓冲期人为造成了投资主体与补偿主体之间的错位，所以推出方案应该有利于现股民还是应该有利于三年后的股民是个两难的难题，如果补偿了现投资者，可能等自己开始实施全流通时投资者的主体早就换了，股价一阵热炒后可能又打回原地，可能出现原B股市场对内开放时一样，解放一批人而换批人落套，而股价的跌落又使国有股全流通陷入困境，从而造成现投资者对三年后的股市极不看好，也将阻碍数年新资金的流入。所以任何试点方案必须克服短见与急于求成的思想，除了要确定要不要补偿、补偿比例问题，更必须解决补偿谁，如何确定受偿的权利的问题，我觉得解决这个投资主体与补偿主体之间的错位，及流通权与补偿权的割裂的问题的最好办法是设立一个股票持有期期权的概念，该模型具体步骤概要如下：

　　1、推出试点开始日期，作为开始计算股票持有期期权的始点。以后每年此日作为开始计算一年股票持有期期权和送股的基准日。

　　2、确定补偿因子(K，相当送股比例)

　　3、根据每年国有股上市比例进行同比例确定相应的年总送股数量，再计算投资者每持有该股票一交易日含权因子。(即股票持有期期权)

　　4、每年基准日作为国有股按规定可流通上市比例股份及全体流通股开始计权。(　国有股按规定可流通上市股份也有权益是因为其一旦流通到普通投资者手上肯定含权，同时也可鼓励国有股东坚持持股，比如一开始就抛了，送股的权益也就没了，如果继续持有，部分送股就又回到自己手中，可在以后年份慢慢上市或作为控股长期持有)

　　5、在下一年度基准日统一计算各投资者上一年度股票持有期权相应应可送的股份数量，并实施送股。(各投资者也可自主决定年度中实施股票持有期权相应换股，其后的持有重新开始计算。但增加了复杂性)

　　6、股价不设除权，鼓励长期持股，可考虑对股票持有时间长者进行优惠国有股转让。投资者在年度中可自由买卖。　(持股类似银行存款，送股类似银行利息，利息可分定期活期，中间存取自由)。由于国有股可流通后本身也变为含权股，他可能会选择继续持有。

　　7、相应全流通实现年即是补偿完成年。

　　数学模型：

　　设一上市公司现有流通股数量为A股，非流通股数量B股，　可分两部分B＝B1＋B2，B1部分可在以后直接上市，B2部分进行补偿现投资者，k＝B2／B即为补偿因子，非流通股然后分5年实现全流通。非流通股第一年不上，第二年上5%，第三年5%，第四年20%，第五年上余下70%。假设每年按1：k1进行对市场上的流通股进行补偿。(也可每年有不同的k1值，年限也可延长)。

　　1、第一年基准日市场上的流通股为s1＝A

　　2、第二年基准日市场上的流通股为s2＝s1(1＋k1)

　　3、第三年基准日市场上的流通股为s3＝(s2＋B1＊5%)＊(1＋k1)

　　4、第四年基准日市场上的流通股为s4＝(s3＋B1＊5%)＊(1＋k1)　

　　5、第五年基准日市场上的流通股为s5＝(s4＋B1＊20%)＊(1＋k1)

　　6、第六年基准日市场上的流通股为s6＝(s5＋B1＊70%)＊(1＋k1)

　　由于s6＝A＋B，确定了k后就可计算出每年的送股比例k1，为计算方便也可先确定k1再确定k值，　确定了k1，就可确定持有一股一天的含权数量：1＊k1／360，即持有一股一天年度可送k1／360股。(也可按年240交易日计算)

　　本方案的原则基础：

　　1、补偿的原则。国有股上市中的各种方案，任何形式的让利。缩股。扩股归结到一点就是送股补偿。所以确定补偿因子是国有股东与广大股票持有者之间博弈的关键。同时由于非流通股自身在以后补偿也能收益，其送股中有部分仍然会回到自己手上，应该会受到非流通股的欢迎。

　　2、谁持有补偿谁原则及边流通边补偿的原则。　本方案关键点在于补偿是建立在以股票持有期为基础，一般的补偿总是以补偿时点的形式出现，不可避免出现投资主体与补偿主体之间的错位及流通权与补偿权的割裂的问题。本方案实现了国有股流通同时进行补偿保证投资主体与补偿主体的同一，既是对现持有投资者的保护，也保护了其持有期的价值，是科学的也是必须的。

　　3、公平与共赢的原则。　由于本方案坚持谁持有谁收益很好的体现了公平的原则，而且本方案实现了国有股流通与补偿的同步进行，对现投资者有利，同时更保护了以后的股票持有者，应该是个对国有股流通有利，同时因为明确了补偿原则和鼓励长期持股也对投资者有利。

　　4、简单实用原则。实施比较简单，只要确定补偿因子和实施期限就可进行，广大投资者很容易理解，操作也比较简单，对交易所的不用改动，只需每年统计各投资者权益数并转换成具体送股数量。

　　5、有利于市场稳定原则。　其有效防止了现有些试点公司提出的补偿了现投资者，股价一阵热炒后等非流通股可以流通时股价早打回原地，解放一批人而换批人落套产生的股价大起大落。同时由于其持有期含权的性质，将导致许多坚定的持股者，从而有利于市场稳定，可以有效避免市场不必要波动。

　　6、特殊环境特殊处理原则。虽然此方案与现有的送配制度有悖，但正如中国的配售制度一样是特殊环境特殊产物，需要有实行的勇气。

　　根据现阶段推出的解决股权分置的试点通知要求，为了股市的的和谐发展和切实保护投资者利益，设立股票持有期为基准的补偿机制是十分必要的，对于广大咨询公司和券商而言尽快推出特色的试点方案和迅速与基本面良好的公司建立合作关系是当务之急。虽然本人水平低下，但仍坚信这一方案是现实必需和可行的，故希望市场中志同者能够帮助我发展推介这一模型，恳请批评指正！

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