韩强：中金为何在A股市场上一家独大

　　韩强

　　今天，《中华工商时报》发表了水皮的文章《中金报告反映谁的心态？》，文章说：“中金国际是中国股市的一个怪胎，由于众所周知的国际背景和不为人知的国内背景，中金国际在国内的股市具有举足轻重的地位，而中金的策略报告也常常成为市场关注的焦点。

　　最近又有两份看似互相矛盾的中金报告在业内流传。

　　一份报告称，目前的上海指数1000—1100点的区域已经具有投资价值，不过如果考虑到特殊的因素，那么在700—1000点区域发生的任何反弹都会成为反转的信号。投行的报告为了给自己留后路，从来的用语都是模棱两可的。两句中第一句话没讲真话，第二句话没讲假话，关键看你如何翻译，在心直口快的记者看来，中金国际的意思就是指数要跌到700点，但是中金国际就是不这么说，让你抓不到唱空中国股市的把柄。”

　　水皮先生的话，让人深思，中金公司的背景在这里不便于谈论，但是正是由于这个特殊的背景，中金公司不仅承担着中国大陆的公司在海外上市的任务，而且还承揽了大型企业在A股上市的任务，成了A股市场最大的垄断者。宝钢、中石化、中国联通(资讯 行情 论坛)都是中金承销的，赚了大笔发行费，也让A股投资者付出巨大的代价，特别是最近宝钢增发，中金赚了几个亿，宝钢却跌破了增发价。这也不是第一次，2001年中石化发行后就曾经跌破发行价，套了社保基金两年多。

　　为了A股市场的公开、公平、公正，我们有必要对中金公司的所做所为进行分析。

　　(一)、千点论只是表面现象

　　2002年1月29日《深圳商报》发表一篇文章《许小年作报告时称：我没说要“推倒重来”》，在知悉许小年将与会并发表演讲之后，记者于下午4时会议开始之前赶到了会场门口，但当记者出示名片并欲进入会场时，却被中金公司的工作人员婉拒。他们称，本次报告只对客户，不邀请记者采访。还说，中金公司的形象都给媒体搞坏了，当然不是指你们报啦。

　　“中金公司的形象都给媒体搞坏了”，这有点耸人听闻。谁都知道中金公司承销中石化，高出香港H股2元多人民币，不仅套住了中小投资者、机构投资者而且套住了社保基金。许小年在中石化发行时曾经在电视台公开说4.22元是给A股市场留下了获得空间。很显然是中金公司自己损害了自己的形象。如果说“中金公司的形象都给媒体搞坏了”，那么4.22元的中石化发行价是媒体编出来的吗？

　　许小年多次强调：我没说要“推倒重来”。他并没有提出过“上证指数(资讯 行情 论坛)跌到1000点左右才能是‘较干净’的市场，中国的股市应该推倒重来”之类的观点。“推倒重来”论是别人强加给他的。对于大盘再度大跌的原因，他认为与国有股减持的折让出售方案无关。在报告会上回答与会者提问时称，中国股市价位远离基本面，暴跌是必然的。泡沫的破灭从国外的情况来看，也是很快的。比如纳斯达克股市从5000点跌到2000点只花了6个月时间；日经指数从20000点跌到8000点只花了8个月时间。他说，投资者投资股票要重视基本面，重视长期投资价值。对于市场上有关中金公司唱空股市是为了抄底的说法，许称，中金公司并没有自营业务资格，如果说是为了抄底，也仅仅是为客户抄底。

　　这些话刊登在2002年1月29日《深圳商报》上，已经过了三年多了，许小年至今也没有否认是他自己说的，应该是算数了。我们就以此来评论。

　　人们只注意到了许小年的千点论，其实，我从来也没有批判过千点论，我批评的是许小年为中石化高价发行做宣传。因为在我看来，519行情带来的浮夸风，迟早要引起股市的大幅下跌。2000年11月我在和讯的BBS发表了一篇《把风险让给庄家》，告诉股民要及时了结，让庄家自己玩，散户要隔岸观火。为什么呢？因为当时《财经》杂志已经发表《基金黑幕》、新华社记者发表了揭露郑百文造假的文章。我认为，这只是揭露A股市场违规行为的开始，今后会有大批的的违规行为被揭露出来。我说，假如我是“庄家”怎么办呢？转身就跑，那是跑不掉的。这就象是打仗，转身就跑，人家就追着打，所以撤退之前要摆出进攻的姿态，然后悄悄的撤退。这篇文章后来刊登在11月9日的《四川金融投资报》上，标题是《两个消息，一个反向思维的猜想》，11月16日《上海证券报》网络版的《股民心声》中，标题是《猜想与证明——如何看待近期股市的上涨行情》，我已经提醒股民要走在庄家的前面。

　　2001年7月18日《羊城晚报》发表一篇《某券商自营部门负责人疾呼：谁为三年大牛市买单？》是“一个职业投资人关于市场风险的思考”，文章尖锐的指出，“回首5·19行情以来的大牛市，三年中扩容的速度不可谓不快，但仍不抵资金链的快速膨胀与暴利示范的乘数效应，在供求关系的隐性失衡下，走出了典型的资金推动型、成本推动型牛市，其外在动力是各类资金(合规的与不合规的)的大举流入，其内在动力是对股票筹码价值的挖掘，是在远远背离投资价值基础之上的投机发现。一言以蔽之：资产重组制造了泡沫，资产管理吹大了泡沫。”“所以，笔者在此提出新的熊市定义：横盘一年再阴跌10%，就足以在当前的中国证券市场构成熊市！”“当前A股市场流通市值的60%以上掌握在未被严格监管的各种资产管理人手中，其信托关系的基础是信用而非抵押、担保，因此，这一关系是脆弱的，维系这一关系的成本是高昂的。在市场仍然处于脆弱的平衡状态时，国有股减持、券商保证金归位等敏感问题都有可能打破这一脆弱的平衡。一个大庄股的崩跌最少会损及三家金融机构的本金安全。一旦这一脆弱的关系因信用危机产生连锁反应，资金链的崩溃有可能会快速蔓延。”

　　我曾经提醒股民这篇文章与所有“唱多”不同，是值得注意的，已经是小股民最后的撤退机会，因为道理很简单，同样的中石化在内地A股发行价远远高于H股，是站不住的，88倍发行的闽东电力(资讯 行情 论坛)也是站不住的。再加上A股市场的无秩序，监管不严格，迟早要出事。

　　所以，我并没有把许小年的“千点论”当回事，也认为没有必要批判“千点论”。

　　(二)、透过“千点论”的现象看本质

　　大家都知道，上证指数在2001年6月7日创出2242点新高，7月27日跌2100点。8月份在2000点上下波动，9月初传说许小年有一个《终场拉开序幕———调整中的A股市场》研究报告。文章中说“我们认为目前的市场调整是不可避免，也是健康的。股价下跌并不是由国有股减持或大盘股上市引起，根本原因在于股价过高缺乏基本面支持，以及市场的不规范操作引发的投资者信心危机。”既然是研究报告，当然是长期的研究，也就是说许小年认为股市要下跌，而且还要深跌。从学者的角度看，能够做出独立研究，是很了不起的，真正的研究者不会拐弯抹角掩盖自己的观点。如果我们透过现象看本质，就会明白事情的奥妙。

　　我们看一看2001年7—8月中金公司承销中石化就知道了。这个比香港H股高2元多的股票，正在发行上市，中金公司的许小年说4.22元发行是给投资者留下获利空间，中石化的董事长还说4.6元是低开。既然许小年明知道“中国股市价位远离基本面，暴跌是必然的。”为什么还要说“4.22元发行是给投资者留下获利空间”？这是与他一贯的观点(“中国股市象个巨大的老鼠会”)是矛盾的，显然是为了中金公司承销中石化的利益在造舆论。我们还看到中石化招股说明书以2001预测利润说明新股发行的市盈率。所以，我一直认为，看到股市要下跌，抢在前面高价发行新股，才是问题的实质。

　　简直先生有一篇《莫拿法律当文字游戏》的文章，引用了国务批准的《企业会计准则》、《企业财务通则》，同时结合了中石化的《招股说明书》写道：

　　根据上述行政法规对“企业利润”这一概念的界定，中石化1998年的营业利润是-77.78亿元，投资净收益是68.08亿元，营业外收支净额(加上未作说明的补贴收入之后)是-6.88亿元。前述数字相加为-16.58亿元(上述数字见中石化招股说明书，未合并报表之数字)。这说明，中石化在1998年当期是发生了亏损，而且数额特别巨大(亏损16.58亿元)。所谓“净利润”3700万元，是在上述年度利润总额的基础上通过所得税方面的调账来实现的。令人遗憾的是，关于企业会计及财务的上述两则重要法律规定均未前瞻到中石化的这一个调账需求，未能在该等条文中附加一个“国有企业上市时，其利润总额可以不按本通则处理”。有意思的是，中石化招股说明书第194页坦承：“1999年本公司的营业利润从1998年的亏损转为盈利67亿元”。如果公司没有达到“最近三年连续盈利”，则公司法第137条不允许它发行新股，第152条不允许它申请上市。而中石化1998年亏损，但在2001年夏天，它新股也发了，市也上了，这实在是一件让上上下下都不得不感到难堪的事情。简直先生期待着中金、毕马威华振(会计师事务所)的先生女士们再施妙手，化法律于无形，给大家的难堪一个过得去的交待。(《财经时报》2001年8月31日)　

　　作为中金公司总经理的许小年大概不会不知道上述情况吧？因为按照内地要求三年连续盈利的标准，中石化应该在2002年发行A股，那么，2002年1月上证指数是多少点呢？还能4.22元人民币的高价吗？有我们请问：象中石化那样利用A股市场的封闭状态的高价发行，是提高内地资本市场的效率吗？是保护中小投资者的利益吗？是提倡价值型投资理念吗？4.22元人民币与1.6元港币的中石化股票，究竟哪能个有投资价值？所以我要说，许小年是理论与实践脱节，他说得再好，但是一掉进中金公司的利益之中，就会做出与他自己理论背道而驰的事情，这才是他不受欢迎的原因。

　　(三)、通海高科让人迷惑

　　通海高科发行的前期工作是中金公司做的，据《财经时报》披露：

　　1998年9月28日，TFT项目破土动工；1999年夏，440个集装箱、重达8000吨的设备通过两个包机及船运从日本运抵长春厂区；1999年12月28日，大陆第一块彩色液晶显示屏产生；2000年7月13日，日方签字，工程验收正式投产。　

　　就在项目顺利建设的同时，股票发行工作也在紧锣密鼓地进行着。中国国际金融投资有限公司为其设计的融资方案24天就通过了预审，公司加紧改制准备上市。2000年6月30日，公司刊登了招股说明书，7月3日，正式发行股票，融得资金16.88亿元人民币。股票发行速度之快令人称奇。　

　　然而，恰恰是在这紧要关头，上市进程戛然而止。原计划7月10日挂牌的股票，8日却被证监会紧急叫停，随即被证监会立案调查其涉嫌欺诈上市。如今，一年的时间即将过去，通海高科似乎离股市越来越远，整个事件愈发显得扑朔迷离，通海高科到底怎么了？

　　中国国际金融公司原本是通海高科的主承销商。1998年11月，在预审材料上报证监会并很有可通过的时候，公司决策管理委员会研究决定不再担任通海高科的主承销商。尽管该委员会没有透露具体原因，但知情人分析，除中金公司本身的战略定位因素外，很大程度上是因怀疑江门高路华与香港高路华有关联。不久，国泰君安证券公司接任主承销商。(《财经时报》《通海高科上市卡在哪里》2001年6月15日)

　　这些材料已经披露了4年，并没有人出来否认。那么，国泰君安证券公司接任主承销商的过程又是怎么回事？只有天知道了。

　　所以，我一直认为划分什么“海归派”，“本土派”之类的派别，很容易混淆我们的视线，我们应该坚持实践是检验真理的标准。说得明白一点，任何公司的形象都要看它究竟在做什么？而不仅是看它的言论。中金公司为通海高科设计的融资方案24天就通过了预审，发行中石化比香港H股高2元多人民币，这确实让大家印象不太好。

　　(四)、透过700点看本质

　　历史有时会惊人地相似，2001年是中石化发行在前，许小年的千点论在后，2005年是宝钢增发在前，传说中的中金700点研究报告在后，时间仅差一两个月，难道这是偶然的吗？给人的感觉有是宝钢增发抢在大盘下跌之前，象中石化在2001年抢在了大盘下跌之前一样。现在宝钢已经跌破了发行价，投资者的损失是惨重的。

　　(五)、奇怪的联通

　　2004年11月，有市场人士指出：中国联通近日的大跌，与中金公司更是有直接关系。因为在今年二季度，中金公司因为承销中国联通的配股而成为联通的第一大流通股东，持有中国联通9000多万股。但是，短短两个月后，在中国联通的三季度报表中，中金公司已经退出前十大股东之列。如此迫切地抛弃自己曾大肆吹嘘的股票，使中金公司一时遭到千夫所指。由此看出，中金公司已然看空后市，否则它不可能如此大手笔地甩卖中国联通。

　　对此，中金公司予以否认。但是，全国人大财经委办公室副主任、中国人民大学信托与基金研究所理事长王连洲先生认为，《证券法》明文规定，禁止任何单位和个人以获取利益或减少损失为目的，利用手中掌握的资金、信息等优势或滥用职权影响证券市场价格，制造市场假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。禁止任何单位和个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的和其他形式的虚假陈述或诱导，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定的行为。否则分别以操纵市场和虚假陈述论处。“本来中金公司单纯地减持因配股包销获得的中国联通股份，只是一个普通、正常的市场行为。但是，该公司在配股前后所采取的截然相反的行为却有失常理。既然你公开看好中国联通，又为什么在这么短的时间内大幅减持呢？明显不合常理嘛！怎么能让人不怀疑呢？”　

　　王连洲先生的话说得很中肯。的确，中金公司就像卖瓜的王婆一样，一边夸，一边卖。最后夸完了，自己也卖完了，只是苦了那些买瓜人。希望本来拥有优质品牌声誉的中金公司不要拿自己的信用当儿戏。　(《做空蓝筹？中金公司又成“空军司令”》《华西都市报》2004年11月7日)

　　(六)、奇怪的TCL整体上市

　　中金公司承销的具有里程碑意义的项目包括：中石化2001年7月上交所上市，融资118.16亿元，这是规模最大的A股首次公开发行。2004年1月，TCL集团(资讯 行情 论坛)吸收合并TCL通讯设备，融资25.13亿元，国内首次采用吸收合并加A股IPO的方式实现整体上市。中国联通2002年9月上交所上市，融资115亿元，2004年7月配股，融资45亿元，是配股规模最大的A股再融资项目。招商银行(资讯 行情 论坛)2002年3月上交所上市，融资109.5亿元。宝钢股份(资讯 行情 论坛)2000年12月上交所上市，融资78.5亿元。(《做空蓝筹？中金公司又成“空军司令”》《华西都市报》2004年11月7日)　

　　这些承销让中金公司成了A股市场上只赚不赔的大券商。TCL先是A股整体上市，然后又到香港分拆上市，投资者莫名其妙。

　　有报道指出：内地家电巨头TCL集团的经营业绩面世，正如市场预测，包括彩电和手机等业务均出现了下滑，集团整体利润较前一年下降57%，最为引人关注的、昔日的业绩明星——TCL通讯(2618，HK)亏损达到2.24亿港元，而2003年该公司的盈利还是7.84亿港元。

　　TCL集团去年进行的两项收购--汤姆逊彩电业务和阿尔卡特的手机业务均存在大量亏损，拖累了整体业绩。

　　根据公开披露的资料，去年，TCL与汤姆逊的合资公司TTE亏损6200万港元，与阿尔卡特的合资公司T＆A的亏损为2.58亿港元。

　　值得注意的是，除去T＆A的亏损，TCL通讯的业绩仍然下降超过7亿港元，这显然是影响集团业绩的最主要原因。

　　TCL通讯的影响远不止于此，作为拥有三家上市公司的巨大体系，TCL集团在香港的另外一家上市公司TCL多媒体(资讯 行情 论坛)(1070，HK)，同样也与TCL通讯有关。(《手机业务拖累　TCL利润缩水过半》　《财经时报》2005年4月24日)

　　(七)、吴敬琏教授为什么对中金保持沉默？

　　著名经济学家曾经支持《财经》杂志揭露基金问题，也曾经对股市不规范提出严厉批评，甚至批评“国有股一股独大”。我从来认为，吴教授的所谓“中国股市象个赌场”，只是个比喻，是说股市不规范，不是“赌场论”。但是，我还认为，吴教授只讲了一半真话，因为他作为中金的首席经济顾问一直保持沉默，难道他真的不知道4.22元人民币与1.6元港币的中石化股票，究竟哪能个有投资价值？

　　也许有人说，人家是首席经济顾问怎么能批评自己的公司呢？我不这样看，因为吴教授有一篇文章《经济学家的独立之精神和自由之思想》(《商务周刊》2004年11月29日)自称有独立精神的人就应该有独立的人格，就要敢说真话。

　　我最佩服的是学者高西庆，尽管我对他的一些观点有不同看法，但我佩服他的独立人格。他在与《中国新闻周刊》谈话时说，对于王小石案件，我一点都不奇怪，有这种权力就有这类(腐败)东西。防不胜防，堵不胜堵。王小石事件不是第一例，如果机制不改也不会是最后一例。我在任时，有一次听人讲，我们部门的职员下班后，被一家公司的车接走了。后来这个职员告诉我是因为顺路。我就此专门开会讲过一次，顺路接的也不行，不能给人家瓜田李下的感觉。但是一些人的思想与纪律脱节还很大，情况也变得越来越复杂。这也是我第一次辞职的原因之一(1995年，在出任3年发行部主任之后，高西庆离开了证监会)。(《高西庆：王小石案不奇怪　腐败是市场自找的平衡》《中国新闻周刊》2004年12月2日)

　　这样是说，我坚持原则，你们不听，我就离开，这才是真正的独立精神。吴教授做到了吗？难道他真的不知道中金公司在A股市场上干了些什么？难道中金公司不是一家独大吗？

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