陈国恒：张卫星新旧方案对比及改进续

　　作者　陈国恒

　　《陈国恒：张卫星新、旧方案偏颇之处及方案改进(一)》(简称“方案一”)在概要分析张卫星新、旧方案偏颇之处的前提下，以最有改进前途的张卫星旧方案为基础提出了改进模型，即：以股票发行以后企业资产增值与否的实际情况为依据，确定发起股东应该享受的“合理溢价倍率”，然后在流通股拆细(或非流通股缩股)时给发起股东保留一份合理溢价 ：流通股拆细倍数＝实际溢价倍率/合理溢价倍率。引用一位网友的评价：“以客观实际的业绩反求溢价率，比主观叫价合理。符合溢价的内在含义。绩优的溢价，绩差的折价”。这是一个能让发起股东心服口服的方案。

　　然而“方案一”只提供了基本模型，由于客观现实中还存在增发、配股、转配股等情况，这使得“实际溢价倍率”不再单纯，不再是摆在面上的，而“合理溢价倍率”的反求过程也不再单纯。所以具体到操作层面时，“实际溢价倍率”应改成“综合实际溢价倍率”，“合理溢价倍率”应改成“综合合理溢价倍率”，公式也就变为：

　　流通股拆细倍数＝综合实际溢价倍率/综合合理溢价倍率

　　于是涉及到如何计算“综合实际溢价倍率”和“综合合理溢价倍率”。

　　1、如何计算“综合实际溢价倍率”

　　计算“综合实际溢价倍率”的基本思路是采用加权平均法：以每一次发行(含首发、增发、配股和转配股，下同)从流通股股东那里获取的资本额(换算成可比价格)为权数，把每一次发行的“本次实际溢价倍率”加权平均。这就进一步涉及到除首发以外的各次发行的“本次实际溢价倍率”如何计算。

　　首发以外的各次发行的“本次实际溢价倍率”如何计算？有人觉得这很简单，同样是“本次发行价/本次发行前每股净资产”嘛！(为了后面表述的方便，我们把该看法称为“某甲”的看法)但这是一个误区。

　　为什么说这是误区呢？分析后我们会明白：是时间掩盖了这种误区的荒唐本质。因为从首发到第二次发行，中间至少要间隔一年，假如我们取消这个时间间隔，荒唐之处马上就显露出来了。随便举一个例子：某公司发行股票，第一次发行前每股净资产1.2元，发起股东占5000万股，向社会公众发行5000万股，发行价6元。则首次发行的“本次实际溢价倍率”显然是：6元/1.2元＝5倍；

　　假设两年后该公司进行第二次发行，同样再发行5000万股，发行价同样是6元。

　　如果按照“某甲”的看法，则第二次发行的“本次实际溢价倍率”应该等于“本次发行价/本次发行前每股净资产”，即等于：6元/第二次发行前每股净资产，而“第二次发行前每股净资产”已经由于第一次发行而变成了每股3.6元(暂忽略经营带来的增减)，于是：第二次发行的实际溢价倍率＝6元/3.6元≈1.667倍。

　　如果我们把两年的时间间隔改为一天，问题马上就暴露出来了：该公司3天内进行了两次发行，发行量都是5000万股，发行价都是6元——两次发行可以说完全相同，但第一次的溢价倍率是5倍，而第二次就变成了1.667倍！如果我们再进一步，把一天的时间间隔也取消，改成上午和下午，那么情况就变成：上午的5000万股溢价倍率是5倍，而下午的5000万股溢价倍率就成了1.667倍！为什么同样的发行，同样的圈钱，但后一次的溢价倍率却这么低呢？这就是计算方法有问题。其实如果暂时忽略经营带来的资产增减，两次发行可以看成是总发行量为1亿股、发行价为6元的一次发行，这5000万股和那5000万股的溢价倍率，应该都是同样的5倍才对。

　　计算方法的问题出在哪儿呢？明眼人应该早就看出来了：第二次发行的“发行前每股净资产”里包含了流通股股东自己出的钱，所以每股净资产才从1.2元一下子窜升到3.6元，分子(发行价)不变，分母增大，计算结果当然大大减小(从5倍降低为1.667倍)。可是我们应该明白：我们这里所求算的溢价是为最终计算流通股相对于非流通股的拆细倍数服务的，所以它应该是流通股股东出资相对于发起股东出资(所实际付出)的溢价倍率，而不应该是流通股股东出资相对于自己出资的溢价倍率！否则的话，任何一次发行都可以按照时间先后切割成无数次发行，比如每1小时算一次发行，从早9点到晚5点共切割成8次发行，而每次溢价倍率都不同，第一次最高，越往后越低，这不是很荒唐吗？

　　所以除首发以外的发行，其“本次实际溢价倍率”的正确计算方法，应该等于“本次发行价/不包含圈钱因素的发起股东每股净资产”，并且，考虑得更细致一些，“本次发行价”应该是“本次对流通股股东的平均发行价”(因为有时会同时出现几个发行价，比如配股和转配股往往就是两个价格)，而“不包含圈钱因素的发起股东每股净资产”也应该不拘泥于发行时点的前后划界(因为在发行时点之后，发起股东有时会增购一部分股票，而发行时点前后的一天之差没有实际意义，所以发起股东在发行时点之后增购股票的出资，应该与发行时点之前的出资同等看待，共同参加“不包含圈钱因素的发起股东每股净资产”的计算。请记住——我们所求算的溢价倍率是流通股股东出资相对于发起股东出资所实际付出的溢价倍率)。所以最终的公式应该是：

　　本次实际溢价倍率＝本次对流通股股东的平均发行价/本次发行后发起股东自有资本的每股净资产

　　其中：

　　本次发行后发起股东自有资本的每股净资产＝本次发行后发起股东自有资本总额/本次发行后发起股东股本总数。所谓“本次发行后发起股东自有资本总额”包含：①本次发行前发起股东的一切出资及其增值部分(其计算方法是：本次发行前公司净资产总额×上次发行后发起股东实际出资额比例。如果两次发行中间发起股东另有资本增减行为，则可把该次的资本增减视为上一次发行)，但不包含往次发行对流通股股东的圈钱所得；②本次发行中发起股东增购股票的出资。

　　上述公式涵盖了首发、增发、配股和转配股等各类发行的计算。送红股本身不算是发行(因为没有增加注资，也不会改变现有各股东的股份比例)，但却可以摊薄每股净资产，因此若与需要出钱购买的实质性发行同时进行，送红股行为就会提高本次发行的实际溢价倍率，加剧对本次购股的流通股股东的掠夺。所以必须注意：如果送红股与需要出钱购买的实质性发行同时进行，一定要把发起股东本次获得的红股数计入发起股东股本总数，用以计算“本次发行后发起股东自有资本的每股净资产”。

　　有了各次发行的“本次实际溢价倍率”，再以每一次发行从流通股股东那里获取的资本额(换算成可比价格)为权数，就可以用加权平均法算出一只股票的“综合实际溢价倍率”了。

　　2、如何计算“综合合理溢价倍率”

　　计算“综合合理溢价倍率”的基本思路仍然是先算出公司首次发行股票以来的“企业各年平均利润率”，然后根据参照系股市中“企业各年平均利润率”与“发行溢价倍率”之间的对应关系(见“方案一”)，找出该股票的“综合合理溢价倍率”。这里的“综合”二字主要体现在“企业各年平均利润率”的计算上。因为“企业各年平均利润率”的计算如果以历年公布的年报为依据恐怕是不可靠的，比较可靠的方法是采用“还原初值法”(类似于净现值法)：把首次发行到现在中间的全部增资(或减资)额，统统扣除物价上涨因素，还原为首发当年的可比价资本额，然后加总，得出“企业净资产还原初值”；再审计评估企业的净资产现值，并同样还原为首发当年的可比价资本额，得出“企业净资产还原终值”；最后附上另一个要素“首次发行到现在的经营年数”，就可以算出“企业各年平均利润率”了。

　　3、如何处理发起股东的虚假出资和“派现”掠夺

　　拥护张卫星旧方案的人，主要理由是认为张卫星的旧方案虽然表面上看起来没有考虑发起股东的溢价权，但实际上发起股东普遍存在IPO前虚假评估非货币资产、隐瞒债务、投资不到位等行为，并且发起股东通过“超溢价发行”以很少的出资获得了超高的股份比例，因而每一次“派现”都是对流通股股东的一次再掠夺，所以即便执行了张卫星的旧方案，发起股东事实上仍然得到了溢价。

　　以上观点我从内心里基本赞同，但政府和上市公司的发起股东们恐怕不会接受，不接受的理由，一是没证据，二是不公平。关于“没证据”：比如虚假出资问题，我们很难追溯，很难找到确切而完整的证据；我们也无法证明发起股东已经通过虚假出资和“派现”掠夺补足了它应该享受的溢价。关于“不公平”：虚假出资和“派现”掠夺，有的公司可能很严重，有的公司可能很轻微；在业绩方面，有的公司业绩优良而值得溢价，有的公司却巨额亏损反应该折价，但所有这些情况，张卫星的旧方案都无法作出区分，都一视同仁地加以对待，这就可能使守规矩者、业绩优良者吃亏，而严重作弊者、业绩恶劣者却可能仍然占了大便宜。

　　而本方案已经基本上解决了上述问题——

　　第一，在业绩方面，对绩优、绩劣者已经自动作出了区分——绩优者可获得高溢价，绩劣者则获得低溢价甚至折价；

　　第二，在虚假出资问题上，因为难以追溯，所在可以不追溯，但方案本身却可以对此自动作出平衡——如果当初存在虚假出资，那么计算“综合合理溢价倍率”时发起股东要吃亏(企业净资产终值固定而初值抬高，将使得“企业各年平均利润率”降低)，但计算“综合实际溢价倍率”时发起股东又能占便宜(发行价固定而发起股东自有资本的每股净资产抬高，将使得每一次发行的“本次实际溢价倍率”降低)，两者基本互相抵消，对结果影响很小。从公式“流通股拆细倍数＝综合实际溢价倍率/综合合理溢价倍率”上看就是：发起股东出资额(因虚假评估等原因)增大，会使分母“综合合理溢价倍率”缩小，而分子“综合实际溢价倍率”也跟着缩小；发起股东出资额(因为真实而显得)缩小，会使分母“综合合理溢价倍率”增大，而分子“综合实际溢价倍率”也跟着增大——分子、分母总是同时增大或同时缩小，互相之间会产生抵消效应。所以，如果发起股东的虚假出资不是过分离谱，那么本方案具有自动调节、自动平衡功能；

　　第三，剩下一个问题是目前没有解决的——即“派现”掠夺问题。如前所述，发起股东因为股份比例虚高，因而每一次“派现”实际上都是对流通股股东的一次再掠夺。本方案可用下述方法来解决这个问题：由于一只股票的“综合合理溢价倍率”已经找出，那么在综合合理的水平上，该股票以往每一次发行本该遵循的溢价倍率也就知道了，发起股东在每一阶段实际应该占有的股份比例也就知道了，那么每一次“派现”发起股东实际该分多少钱也就知道了，每一次实际多分了多少钱同样也就知道了，汇总起来总共多分了多少钱也就知道了，把发起股东多分的这些钱按现在的每股净资产折合成股份，按比例划派给流通股股东，这个问题就解决了。之后，就可以无牵无挂地按照前面设计的方案执行流通股拆细了。

　　4、关于“发行溢价倍率”与“企业各年平均利润率”之对应关系的补充说明

　　关于“发行溢价倍率”与“企业各年平均利润率”之间的对应关系，还需作出一些补充说明：完全拘泥于国际参照系股市的统计结论来建立符合中国股市改革需要的上述对应关系，恐怕是不行的，因为国外股市的发行溢价毕竟是依据投资者的事前预判，它与事后的业绩验证之间是否存在较为规则的对应关系，在我们作出研究之前不敢武断，但有一点几乎可以事先断定：国外股市恐怕不会有数量如此之多的巨亏公司，不会有很多的折价发行，因为不会有那么多的投资者预判一个公司将亏损还买它的股票，所以想依靠国外股市找出“折价发行”与“公司亏损”之间的(符合中国股市改革需要的)该部分对应关系，恐怕是要落空的。结论是：至少“折价率”与“负利润率”之间的这部分对应关系需要我们人工补足。假若对参照系股市的研究结果，证明了不存在有实用价值的对应关系，则可以只取参照系股市的平均溢价倍率作为我们的参考基准，其余根据中国股市的实际情况，人工建立起一个比较合理的对应关系。

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