A股含权解决股权分置方案(精简版)

　　贺杰

　　笔者提出的A股含权解决股权分置系统性方案在新浪财经发布后，没有引起人们更多重视，也许是因为论证过于冗长，以使读者不能看到全貌。因此重新对该方案进行梳理，减少不必要的论证，力求简明扼要，直中要害。

　　解决股权分置，说白了就是使非流通股股东将持有的股份转成可以在A股市场上流通的股份。A股可以流通，非流通股不可以流通，对应于现金和固定资产的关系，固定资产也许比现金更有价值，但是多数情况下固定资产对现金有一个折价，这就是朴素的A股含权思想。换句话说，非流通股股东在解决股权分置的过程中，获得了流动性溢价，实现了增值，因此必须付出成本；A股股东因为股票供给增多，利益必然受到损失，因此要通过一种机制来消除可能的损失。政府在解决股权分置的过程中，就是要兼顾公平与效率，以总理的话说，就是要以提高上市公司质量为根本。上面就是本方案的基本理论基础。归根结底，股权分置方案应该是一个操作性方案，而不是一种理论性探讨，所以现实性、可操作性应该摆在第一位，不要纠缠于补偿、全流通等概念性东西，那样对解决问题毫无帮助。

　　方案的具体内容：

　　1、 由政府引入对非流通股股东的风险机制。

　　现有的股权分置对非流通股股东过度保护，导致了圈钱盛行、内幕交易、高管腐败等种种积弊，引起市场各方强烈诟病。公司经营主导权集中在非流通股控股股东，而经营的风险则主要由公众投资者承担。这导致了非流通股股东与流通股股东风险收益的严重不对等。为了改善非流通股股东压力不足的状况，引入如下机制：

　　如果上市公司当年的收益比上一年度的收益出现了下降，并导致了流通股股价的下降，根据流通股股价年均价的下降幅度，确定非流通股股权的缩股比例；如果收益增长或持平，则不做处理。

　　同时对增发、配股方面对非流通股股东提供更多约束，主要指标如每股收益、分红派息率、净资产收益率、增长率等要有更高的要求，确保只有优质公司才可能获得再融资的机会，而且控制融资的规模。通过引入强制性的行政手段，对历史遗留结构问题进行纠偏。这样做虽然不能解决股权分置问题，但是对于在现有状况下提高上市公司质量，具有立竿见影的效果。

　　2、 明确用5年(或者10年，预先确定)的时间解决股权分置问题。

　　5年解决股权分置的具体含义是到第6年，所有的股票都应该是流通股，只要持有者愿意就可以在股市上自由买卖。

　　新股发行时发起人股份锁定期为5年，5年后自动转变成A股。配股时非流通股控股股东必须参与现金配售，这作为配股的一个必要条件，非流通股股东的配股锁定1年后可以在A股市场上流通。(新股的锁定期在全流通后可以适当缩短，与国际接轨。)

　　新股发行时选择5年的锁定期是可行的，因为我们是新兴市场，股价变化的因素很多，机构投资者在现有询价制下主要还是根据公司最近几年(不会超过5年)的未来现金流量及可预测的状况来决定其价格。老股和新股用同一标准进行估值，就不至于使新股发行成为摧毁现有估值体系的导火索，保持股市平稳。通过设置相对较长的缓冲期，随着新方案的逐步推进，各类投资者对全流通能够合理预期，降低改革的系统性风险。

　　3、 确立上市公司质量标准，从优到劣逐步进行非流通股转A股。

　　选择每股收益、分红派息率、净资产收益率、年均增长率等几项指标作为上市公司质量标准的关键指数，将上市公司分为优秀、良好、中等、差等不同等级，也可以借用现有一些证券公司提供的评级标准和服务。第一年选择优秀的公司50家进行下面第4点说明的非流通股转A股操作；第二年选择100家排名靠前的进行操作；第三年300家；第四年600家，第五年剩余的全部。公司是否具有减持的资格，由证监会核准。但是公司是否进行流通股减持，减持的具体比例，则由公司自行决定，最后期限时必须完成所有非流通股转换。

　　4、 规定非流通股转A股的操作细则并实施。

　　a)符合条件的公司向证监会提出申请，要求将一定比例的非流通股转成流通股，每次转股的比例不得低于非流通股的10%，但不得高于流通A股总额，经批准后实行停牌。

　　b)非流通股股东选择一家承销商负责转股事宜，双方协定一个转股的起步价(可以不公开)，余额包销；

　　c)将要转股的非流通股分成两等分，其中的50%归原股东持有，锁定期为一年，期满后可以在A股市场上流通；剩下的50%向原流通股股东和机构投资者配售，首先采用向机构投资者询价的方式确定最终发行价，并由机构投资者申购(保证金申购)。

　　d)非流通股股东可以根据询价情况调整本次转股比例，但是不得超过前述a)中的限制。

　　e)流通股股东召开分类表决大会，确定流通股东按照询价形成的最终发行价购买的比例(最多可以达到70%，至少给机构投资者一定的比例，这是他们参与询价的报酬)。

　　f)原流通股股东和机构投资者缴款，原流通股股东所购得的股票复牌当日即可上市，机构投资者购得的股票锁定期为三个月；(或者原流通股股东在三个月内缴款购买，机构投资者购得的股票锁定期为六个月)。

　　g)股票复牌，当日不设涨跌幅限制，次日起恢复涨跌停板制度；三个月后，机构配售的股份上市；一年后，本次转为A股的其它非流通股可以上市。

　　h)公司在上次转股满一年后，如果公司继续满足证监会制订的质量标准(以后是符合性考察，不用进前多少名)，可以对剩余流通股进行从a)到h)的第二轮程序。

　　i)在第5年解决股权分置问题的最后期限，将所有公司剩余的非流通股全部按上述a)到g)进行转股。

　　以上就是笔者设计的A股含权解决股权分置的系统性方案，它具有“行政纠偏、统筹安排、A股含权、市场定价、分类表决、渐进实施”的特点。

　　对非流通股股东来说，为了获得流通性溢价，必须接受市场给出的报价并减少一半转股股份，如果他们想继续保持原有股权比例，就得花比收到的现金更多的钱，这就是他们获得流动性溢价的成本。当然对于非流通股股份比例不足20%的(这样的公司占很小的比重)，比如中集集团，可以让他们选择按上述方式进行转股，或者锁定期5年，5年后自动转为A股的方式。对流通股股东来说，它可以根据机构投资者对转股定价高低，自主选择购买的比例。如果价格高，与流通股价相差无几，只需买很少比例或者不买，机构投资者购买的股份不会对股价构成冲击；如果价格低，则可最多购买本次向公众投资者转股的70%，基本成为一个除权过程，会大幅降低市盈率；如果价格高于流通股股价，这种情况一般不会出现，如果出现的话说明流通股价值低估，自动就会走高。对机构投资者来说，它找到了一个获得低价筹码的可能途径，并且有基本的盈利保证。这种价格实现机制，使市场各方主体都能达到“共赢”。

　　同时，非流通股控股股东要想获得更好的回报，必须要从提高公司的质量入手。只有公司质量好，才可能尽量排在前面进行转股，而且流通股价格高，获得机构给出的较高减持价，实现更大的利益。非流通股股东风险机制的引入，又使经营不善会造成非流通股股东资产、股份比例缩水的双重后果，逼着他们不得不将公司做好。另外，解决股权分置问题的时限确定，新股发行时不改变现有市场估值体系，安排非流通股转A股次序的先优后劣，流通股供给稳步增加而不是突然膨胀，如果再加上继续壮大机构投资者、加强监管、严刑峻法等措施，解决股权分置问题一定能够获得最后胜利。

　　A股含权解决股权分置的系统性方案充分利用现有市场机制，集中解决实质性问题，市场各方参与者都能从中得益，能够使公众投资者对未来形成明确的正面预期，是一个真正可操作的好方案。欢迎各位读者能够对方案进行质疑，尤其是方案的实施能够造成何种不利影响进行共同探讨。

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