贺杰：A股含权解决股权分置系统方案

　　贺杰

　　股权分置作为中国股市的根本性问题已经得到了市场参与各方的绝大多数认同，有关它对股市生存与发展的危害性，大家已经认识得越来越深刻，提出的解决方案也越来越完善。最近有郑培敏先生和华生先生分别撰文，提出了以“A股含权”为基础的股权分置解决方案，其中郑培敏先生的方案比较框架性，大致是非流通股股东提方案、流通股股东对方案进 行表决。华生先生的方案指出了这一类方案耗时费力、相持不下的缺陷，提出了通过认沽权证对流通股股东进行补偿的方案。两种方案均以“A股含权”为基础，跳出了历史补偿的死结，反映了市场各方在解决股权分置问题日趋理性，是一个巨大的进步。分析这两种方案，主要还是孤立地解决单个公司的全流通问题，对整个市场的影响缺乏统一考虑，这就限定了这些方案只能是一种理想化的书面方案，不具备现实可操作性。

　　温总理在“两会”新闻发布会上就证券市场发表的五点意见，全面深刻地阐述了本届政府发展资本市场的总体思路，对于创造性解决历史遗留问题、实现股市历史性转折具有重要的指导意义。尤其是他关于“提高上市公司质量是根本”的论断，高屋建瓴、一语中的，为如何解决股权分置问题提出了方向和标准的要求。下面就针对如何在解决股权分置问题的同时提高上市公司质量，提出一种建立在“A股含权”基础上的解决方案。

　　方案特点

　　可以用几句话来概括笔者提出的方案特点：“行政纠偏、统筹安排、A股含权、市场定价、分类表决、渐进实施”。

　　“行政纠偏”是指正是因为历史上由行政决定了中国股市股权分置的现实，造成了上市公司非流通股股东在资本市场上处于绝对优势的地位，风险与收益严重不对等，严重损害了市场经济中最基本的公平交易原则，在股权分置的大前提短时间不能改变的情况下，必须用行政的手段对其危害效果加以纠正。具体的办法是引入非流通股股东的风险机制，使他们在因经营不善而导致流通股股价下跌时也要在利益上受到损失，从而增加他们的经营压力。

　　“统筹安排”是指解决股权分置是一个超级复杂的系统工程，对于解决这个问题的艰巨性和长期性一定要有清醒地认识，“毕其功于一役”的冒进思想危害极大，还是要冷静分析和评估各个关键环节对整个问题的全面影响，稳妥地推进股权分置的最终解决。特别要强调新股发行、非流通股转A股的密度和强度等方面对整个进程的深远影响。

　　“A股含权”的版本很多，自尚主席提出以来许多人将自己原先的观点糅合到这个理念中去，有些理念实际上妨碍了这个理念的进一步推广。一定要将这个问题尽量简单化，才能有效凝聚各方共识，避免无谓的争论。A股含权从经济上讲就是指A股与非流通股相比，正如固定资产与现金相比的关系，固定资产要变现，它就得付出一定的代价，这个代价就是流动性溢价，至于这个价格是多少，由市场来决定；从法律上讲，分类表决制为“A股含权”提供了法理和操作上的支持，非流通股股东要想转股，必须经过A股股东表决批准。

　　“市场定价”是指非流通股转变成A股，这一批股票的流通价格应该由市场来确定，而不是象过去那样由政府决定。现在的IPO询价制为非流通股转股时的初始定价提供了一个可能机制，这个初始询价如何得到流通股股东与非流通股股东的认可，在本方案中进行了巧妙的安排。

　　“分类表决”是指非流通股股东提方案，流通股股东对方案以网络投票或其改进形式进行表决，与以前的类似方案相比，此处的方案原则是统一的，对各公司都一样，流通股股东表决什么，有了更加具体的内容和创新。

　　“渐进实施”分成两个层面，从整个市场的层面来说，先优质公司进行试点，接着次优公司开始推行，最终所有公司完全解决；从公司层面来说，非流通股的流通是一个渐进过程，在一个期限内，每次拿出一定比例的非流通股流通，逐步稀释非流通股比例。

　　下面就针对具体方案，说明是如何体现上述几个特点以及方案的创新优势。

　　方案的具体内容

　　1. 由政府引入非流通股股东的风险机制。

　　股权分置作为一种制度性安排，本来无所谓好坏，换句话说，如果不是因此造成如此多的消极后果，股权分置根本就不是一个问题。但是两个原因决定了股权分置最终成为股市发展的根本障碍：第一个障碍就是国际接轨的压力，自加入WTO以来，国民经济的各个方面都与世界接轨，按照资本主义发达国家制订的规则进行全世界范围内的经济运作，股市作为配置生产要素的主要市场当然不能排除在外，因此不管是主动还是被动，全流通总是要实现的；第二个障碍是当初为保护国有股东控股权的股权分置的制度设计，对非流通股股东的利益进行了过度保护，对他们的某些损害流通股股东权益的做法提供了过度的纵容，相反对于由于经营不善而造成的对非流通股股东利益的损害，则没有从制度上进行考虑，这就导致了市场中很大一部分非流通股股东不是把主要的精力放在经营上，而是想怎么圈钱上，同时也放松了对内部控制人的监管，造成上市公司总体质量不高。因此股权分置是我们不得不勇敢面对的一个问题，但是如何解决这个难题，则有“治本”和“治标”两种方法。“治本”就是要彻底实现全流通，使资本市场回归到由无形的手控制的成熟市场阶段中去；“治标”则是用行政的手段引入一定的机制，使非流通股股东承担起经营好公司的主导性责任，不但可以因为经营好而得益，而且要因为经营不好而受损。要想彻底根治股权分置的顽疾，一方面要防止追求一下子根治而下猛药把病人害死，另一方面也不能因为感冒咳嗽是小病而任其发展成肺炎甚至是呼吸功能丧失，理想的办法应该是“标本兼治”，扶本培元，使中国股市逐步变成一个健康人。

　　总理每天看盘的结论出来了，提高上市公司质量是根本，怎样提高上市公司的质量呢？靠流通股股东肯定是不行的，关键在于非流通股股东。现有的机制下，如果经营得好，非流通股股东既可以分得丰厚红利，又能够享受增发、配股的政策性优势，一旦解决股权分置，还可享受转股的高溢价，因此激励机制是完全有了的。公司经营不好，关键是压力机制不到位，只要不是做到资不抵债(有的资不抵债都能忍受)，非流通股股东的利益是不会受多大损失的，而且别的竞争对手也没法通过兼并收购它，这样公司的控制者完全可以得过且过，不思进取，多数公司只能是质量低下。很难想象，在这种体制下，如果象某些人鼓吹的那样吸引国内优质大盘股上市会达到提高上市公司质量的目的。一种可以想见的后果是这些所谓的优质公司在这种环境下也开始慢慢变坏，最终股市成为死水一潭。

　　为了改善非流通股股东压力不足的状况，引入如下方案：

　　如果上市公司当年的收益比上一年度的收益出现了下降，并且导致了流通股股价的下降，根据流通股股价年均价的下降幅度，确定非流通股股权的缩股比例；如果收益增长或持平，则不做处理。

　　通过引入强制性的行政手段，提供了对历史遗留结构问题的纠偏机制。这样的做法虽然不是根本解决股权分置问题的必要条件，但是对于提高上市公司质量，却会具有立竿见影的效果。

　　2. 明确用5年的时间解决股权分置问题。

　　现有上市公司已经达到了1400多家，这些公司70%的股票是非流通股，因此保持对股权分置问题必要的敬畏是绝对有必要的。任何妄图一天建成罗马的思路都是极度有害的，市场各方尤其是政府应该给股权分置问题的解决定一个合理的期限，使大家尽快形成一个明确的预期。在这里假定可以用5年来解决股权分置的问题，这个时间可以经过更周密的评估后再确定，此处仅是为了说明的方便。

　　5年解决股权分置的具体含义是到第6年，所有的股票都应该是全流通股。相应的，对现有新股发行进行明确的规定是形成合理估值的关键环节，必须认真设计。为了避免新股发行对现有股价体系造成崩溃性打击，同时又不新增加非流通股数量，规定新股发行均是采用全流通发行，但发起人股东持有的非流通股具有5年的锁定期(仅指转为流通A股的锁定，非流通股协议转让不在此列)，在锁定期满后可以自动转为A股流通。也就是在第6年，所有的股票都具有全流通的属性，在此期间，原有非流通股逐步转变成流通A股，新股名义上可以流通的发起人股也具有非流通的属性。

　　选择5年的锁定期是可行的，因为我们是新兴市场，股价变化的因素很多，机构投资者在现有询价制下主要还是根据公司最近几年(不会超过5年)的未来现金流量及可预测的状况来决定其价格。只要两类股票能够用同一标准进行估值，就不至于使新股的发行成为摧毁现有股市估值体系的导火索，保持股市平稳发展。通过设置这样一个相对较长的缓冲期，随着新方案的逐步推进，建立各类投资者对全流通合理、准确的预期，降低改革的系统性风险。

　　3. 确立上市公司质量标准，从优到劣逐步进行非流通股转A股。

　　选择每股收益、分红回报率、净资产收益率等几项指标作为上市公司质量标准的关键指数，将上市公司分为优秀、良好、中等、差等不同等级，也可以借用现有一些证券公司提供的评级标准和服务。第一年选择优秀的公司50家进行下面第4点说明的非流通股转A股操作；第二年选择100家排名靠前的进行操作；第三年300家；第四年600家，第五年剩余的全部。公司是否具有减持的资格，由证监会核准。但是公司是否进行流通股减持，减持的具体比例，则由公司自行决定，但是最后期限时必须完成所有的非流通股转换。

　　4. 规定非流通股转A股的操作细则并实施。

　　a)符合条件的公司向证监会提出申请，要求将一定比例的非流通股转成流通股，每次转股的比例不得低于非流通股的10%，但不得高于流通A股总额，经批准后实行停牌。

　　b)非流通股股东选择一家承销商负责转股事宜，双方协定一个转股的起步价(可以不公开)，余额包销；

　　c)将要转股的非流通股分成两等分，其中的50%归原股东持有，锁定期为一年，期满后可以在A股市场上流通；剩下的50%向原流通股股东和机构投资者配售，首先采用向机构投资者询价的方式确定最终发行价，并由机构投资者申购(保证金申购)。

　　d)非流通股股东可以根据询价情况调整本次转股比例，但是不得超过前述a)中的限制。

　　e)流通股股东召开分类表决大会，确定流通股东按照询价形成的最终发行价购买的比例(最多可以达到70%，至少给机构投资者一定的比例，否则他们为什么要参与询价)。

　　f)原流通股股东和机构投资者缴款，原流通股股东所购得的股票复牌当日即可上市，机构投资者购得的股票锁定期为三个月。

　　g)股票复牌，当日不设涨跌幅限制，次日起恢复涨跌停板制度；三个月后，机构配售的股份上市；一年后，本次转为A股的其它非流通股可以上市。

　　h)公司在上次转股满一年后，如果继续满足证监会制订的质量标准(以后是符合性考察，不用进前多少名)，可以对剩余流通股进行从a)到h)的第二轮程序。

　　i)在第5年解决股权分置问题的最后期限，将所有公司剩余的非流通股全部按上述a)到g)进行转股。

　　方案的创新

　　上述方案着眼于公司的现在和未来，从多方面促进非流通股股东在提高公司质量方面的主导作用，使投资者利益趋于一致，共同推动上市公司的增长。本方案的创新主要体现在五个方面：

　　第一、深刻认识到股权分置的直接危害，首次引入非流通股股东的风险机制。

　　股权分置问题是当前中国股市的根本问题，但是其直接危害并不是股权分置本身，而是它对非流通股股东的过度保护，丧失了提高上市公司质量的基础。如果非流通控股股东能够有更直接的压力不得不监管好由他们挑选出来的经营者，去获取最大的利益，那么即使不改变股权分置的现状，也有可能相对地提高公司质量。方案中引入的非流通股股东因经营不善而缩股的机制，就能给予他们压力。同时也要保持清醒认识，这种风险机制只能部分地起作用，最终还是应该发挥全流通资本市场利用无形的手配置资源的功能。

　　第二、首次引入上市公司的质量标准，奖优惩劣，促使大股东自觉以提高公司质量为根本。

　　深刻认识到了提高上市公司质量，非流通股控股股东是关键，解决股权分置问题就是要使大股东有明确的动力和压力，与公众投资者一起监督公司高层管理人员搞好经营，回报股东。将非流通股转A股，非流通股股东是显然的最大获利者，越早推行，A股相对于非流通股的溢价越大，获利也就越大。按照质量标准确定公司实施非流通股转A股的顺序，就使得优质公司有可能获得更大的升值空间；相反，越拖到后面实施，由于剩下的公司众多，且质量普遍较差，要想获得好的报价非常困难。在这种体制安排下，非流通股大股东就有很大的动力去监督经营者提升经营水平，争取赶在前面实施全流通。

　　通过创造性地引入非流通股股东的风险机制，采用行政手段对历史形成的缺陷进行纠偏，又使得如果公司经营状况变差，非流通股股东和流通股股东一样要承受资产缩水的后果。

　　这样，通过胡萝卜和大棒政策的交相作用，达到提升上市公司质量的目的。

　　第三、利用现有市场制度，实现理性的市场定价机制。

　　引入机构投资者对非流通股转A股进行定价，有效规避了直接冲突双方相持不下的后果；各方相互制约，非流通股股东和承销商协议初步询价区间，机构投资者确定最终价格，流通股股东决定在此价格下与机构投资者的分配关系，相互制衡，任何一方都有促使交易成功的动力，但是又不能过于考虑自己的利益，否则就相反对自身利益造成损害，这就自然形成一个相对理性的价格。采用这种方案，从总体上来说，交易各方都能对以一个什么样的价格达成交易形成合理的预期，抑制了非流通股股东高价减持的冲动。

　　第四、采用统一的操作原则，避免暗箱操作，保持市场稳定。

　　中国股市是一个不规范、监管不健全的市场，庄家思维盛行，如果各家自己拿方案，一方面增加了解决股权分置问题的总体成本，另一方面又给各种内幕交易提供了丰富的作案可能。选择一种对所有公司都一致的程序和原则进行非流通股转A股，可以有效的避免暗箱操作，保持整个过程的平稳。

　　相对于其它众多的全流通方案，本方案操作起来非常简单，综合利用了现有的基本股市制度，如审核制、询价制、分类表决制等，投资者对这些制度比较熟悉并有明确的预期，这进一步保证了市场有序运行，减少过度投机风险。

　　第五、以务实的态度逐步实施，注重非流通股转A股的频度和密度。

　　要彻底将两倍于流通股的非流通股实现流通，其任务的艰巨性怎么强调也不过分，这相当于再建一个多同等规模的市场。想想我们花了多长的时间建成今天的市场，就可以发现那种试图从明天起就开始全流通的思想多么可怕。股权分置的问题必须逐步地去解决，要给全流通和股权分置留下足够的过渡时间，渐进地增加流通股的数量，降低非流通股的比重。当非流通股有一天和流通股的比例互换时，这时候股权分置实际上就不是问题了。

　　本方案通过对每次转股上市的时间进行合理的安排，流通股股东获得的新增股份直接上市，机构投资者的三月后上市，非流通股股东的一年后上市，有效避免集中上市对单只股票的冲击，有利于保持单个公司股价的相对稳定。由于每一次非流通股股东均出让了减持的一半股份，它的控股比例不断稀释，若想继续保证控股权，它不但不能在剩余的非流通股转A股时套现，相反还可能要从市场上买进流通股，这样就进一步保证了股价的相对稳定。同时非流通股股东为了获得最大的利益，自发地就会控制转股的节奏，防止某一次转股的数量太多，丧失控股权和相对有利的定价权。

　　以上就是笔者设计的渐进式解决股权分置的系统性方案，通过本方案，可以由市场来发现A股含权的合理差价(或者说各方认同的)。非流通股股东为了获得流通性溢价，必须接受市场给出的报价并减少一半转股股份；流通股股东可以选择合理补偿价格(假定机构投资者给出的价格低于流通股价格并有利可图，这种假设是合理的)下自己购买的比例；机构投资者提供了定价机制，但他们的工作也不是义务的，以获得当次发售给公众的至少30%相对低廉的股份作为回报。这种价格实现机制，使市场主体达到“共赢”。非流通股控股股东要想获得更好的回报，必须要从提高公司的质量入手。只有公司质量好，流通股价格高，相应的才可能获得机构给出的较高减持价，实现最大的利益。非流通股股东风险机制的引入，更使经营不善会造成非流通股股东资产、股份缩水的双重后果，逼着他们不得不将公司做好。另外，解决股权分置问题的时限确定，新股发行时不改变现有市场估值体系，安排非流通股转A股次序的先优后劣，流通股供给稳步增加而不是突然膨胀，所有这些措施，都为最终解决股权分置问题提供了系统性的保障。

　　中国股市必将随着股权分置问题的逐步解决，充分发挥资源配置的基础性作用，正确传导经济高速增长的客观现实，使每一个市场投资者都能分享中华民族伟大复兴的最真切的快感！

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