李定勋：股市危局 挑战政府管理(二)

　　

图为证监会、投资人和上市公司三个主体围绕“投资回报”展开价值链互动示意图。

　　此前文章：李定勋：股市危局 挑战政府管理(一)

　　李定勋

　　一、中国股市价值链空心化

　　一个健康的股市，是通过下面的价值链来支撑运营的，在这个价值链体系中，有三个运行的主体；证监会、投资人和上市公司。三个主体围绕“投资回报”展开价值链互动。

　　证监会(制度)：----市场的管理者，基于发展证券市场、促进社会资源的合理化流通并活跃社会投资行为等重要使命，以保护投资人合法权益为核心，建立一系列保证股市正常运行的制度，并负责监督实施，以争取投资人的信心。

　　上市公司(股权)：----用良好的投资回报和诚信经营的品格做承诺，将公司股权出售，向社会投资人融资，以获得企业进一步发展所需要的大量资金。

　　投资人(资金)：----基于证监会关于证券市场规范化的制度建设与法律保障，通过选择合适的上市公司进行投资，以获得尽可能大的投资回报。

　　在这个价值链结构中，证监会与投资人基于“投资回报”的互动是该价值链的“信心模式”，证监会对“投资回报”的监管是否真实，是否维护投资人的合法权益，以及投资人对证监会执业能力与品质的信任程度等等决定了社会投资人的信心。

　　证监会和上市公司基于“投资回报”的互动是该价值链的“效能模式”，证监会的制度建设是否简捷高效、上市公司对证监会执业的能力与品格的信任程度，决定了上市公司的行为效率，上市公司执行制度越好，股市效能越高。

　　上市公司与投资人基于“投资回报”的价值互动是该价值链的“定价模式”，双方基于投资回报的承诺、沟通及其投资人对上市公司经营品质的认可度，决定了投资人对股权价值的判断，也就决定了股票的交易价格。

　　在这个价值链结构中，投资回报是最核心的环节，因为这个核心环节的作用，股市获得了她投资性，也就奠定了股市健康发展的基石，所有股市的功能因此得到充分的发挥。

　　分析中国股市内在运行特征，不难发现中国股市是一个偏离“投资回报”的股市，13年来，上市公司只贡献了700亿的投资回报，与投资人的巨大投资相比几乎为零，所以，可以说中国故事是一个几乎没有投资回报的股市，中国股市价值链结构出现严重的空心化。如图

　　价值链结构空心化，股市中的三个主体失去了核心关联，证监会制度建设缺乏坚实的价值基准，监管就会犹豫反复，执业能力与品质难以得到认可；上市公司不关心投资人的需求，不需对投资人做出承诺，必然走向盲目扩张，违背最基本的盈利准则；而投资人因此找不到投资的感觉与环境，对上市公司的价值感觉麻木，偏向投机抄作。

　　在这样的结构下，投资人没有信心，股市效能不足，股票定价背离公司价值

　　在这样的结构下，所有的股市功能都将难以发挥，股市失去其本色，必然走向边缘化。

　　二、“融资思维模式”决定了股市的制度设计

　　为什么中国股市出现了严重的价值链空心化，价值链中的核心要素“投资回报”没有得到足够的制度重视？带着这个问题，查询大量资料，最后在政府颁布的《国九条》里获得重要线索。

　　最近出台的关于证券市场发展的《国九条》里面，有这样一段关于政府发展资本市场的最核心的阐述，明确地提出了发展资本市场的主要任务是：“以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。要围绕这一目标，建立有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系；完善以市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、股票融资与债券融资相协调的资本市场产品结构；培育诚实守信、运作规范、治理机制健全的上市公司和市场中介群体，强化市场主体约束和优胜劣汰机制；健全职责定位明确、风险控制有效、协调配合到位的市场监管体制，切实保护投资者合法权益。”

　　这段文字清楚地表明了决策的态度与思维模式---一种站在融资人利益角度的思维模式，我将他简称为“融资思维模式”。其思维的特征就是以“融资”为出发点来思考和规划股市的发展。政府发展资本市场的基本任务就是：通过股市获取更多的直接融资，一是帮助国有企业股份制改造，二是缓解国有银行的金融风险，三是促进社会资源优化配置。

　　在这种思维模式下，股市的制度化建设必然是围绕“如何更好地实现股市融资功能”为重点进行设计的，保护投资者利益的主张与制度选择也必然是为融资服务的。在这种思维模式下，“融资者利益”为主，“投资者利益“为辅，即当“融资”与“投资”两个利益集团在股市互动中出现冲突时，政府往往倾向于维护“融资”集团的利益。实际情形就是这样，比如：

　　上市公司退市制度难产，许多ST、PT公司在地方政府的保护下仍然继续在股市里融资，甚至股价比业绩优秀的公司还要高。(忽视投资人利益)

　　没有任何有效的制度约束上市公司必须给投资人以回报，在上市公司没有任何回报的基础上仍然鼓励上市公司继续融资(忽视投资人利益)

　　对上市公司的欺瞒、虚假和经营亏损给予了太多的宽容和理解(帮助损害投资人的权益)。

　　推行一级市场高价发行的政策，进而抬高二级市场的股价，为融资创造比较好的条件(不顾投资人的风险)

　　每次配股与增发，国有股东几乎全部放弃，融资的对象显然被定位于“流通股东”，那是不需要任何回报的资金。

　　在股市融资功能不畅时，出台政策救市，刺激股市活跃，以配合完成新一论的融资计划(为融资服务)。

　　对融资不是很急迫的制度，可以暂缓考虑如“股权分置”。

　　另一方面，股权分置，同股不同权的制度缺陷也是阻碍“投资回报”这个核心要素形成的主要原因，因为这个制度缺陷，上市公司分红的标准显得很难制定。如果采取同股同权的分配制度，则流通股东严重受损。如果给流通股东多分配一些，那么如何制定标准，有没有造成国有资产流失的大问题？

　　在这样困惑的制度安排和思维模式的导向下，证监会的制度建设和监管必然是偏离了股市的本质，更多是为“融资“服务了。

　　三、政府面临严峻挑战

　　中国股市危局的原因是“股市价值链空心化”。

　　导致价值链空心化的原因有两个：一是决策者的融资思维模式，二是股权结构的制度性缺陷。

　　解决中国股市问题的时间，已经不能再拖延，2006年是我们的时间大限。

　　然而，要解决股市危局，确实很不容易。政府与管理层需要面对许多困惑与问题，如：

　　---稳定与发展的问题

　　---WTO加入的时间性问题

　　---国有资产保值增殖问题

　　---上市公司改制、生存、就业与发展问题

　　---同股不同权问题

　　---如何保护流通股东权益，建立投资人信心问题

　　---基金、证券业、保险资金、社保资金入市的投资性问题

　　---国家资金的安全性问题

　　---金融系统的风险问题

　　---税收问题

　　---监管的能力与社会责任感问题

　　---决策者责任归属问题

　　---利益集团的平衡问题

　　---感情倾向问题

　　等等，这些问题，每一个都显得很重要，而有关每一项问题的决策，都意味着极大的责任风险，如何才能找到能让各方利益得到平衡的方法？这是政府面临的严峻挑战。

　　四、破解股市危局，取决于政府的决心与智慧

　　如何突破危局，已成为中国政府一个刻不容缓的执政命题。

　　首先，我们清楚地认识到，中国股市面临的经济环境与13年前已经有很大的不同，经过了这么多年的发展，中国社会储存的可投资的资本已经达到了数万亿，如何引导这些资本投资于中国的经济建设，已经成为了发展股市的首要任务。

　　数万亿的社会资本，对国家经济建设是巨大的资源，但同时也是国家经济建设的一个洪水野兽。如果引导好，这些资本通过股市投入到成长性很好的企业与行业，那企业与产业经济都将得到巨大的发展。如果引导不好，让这些资本成为银行的死资本或演变成不被国家所控制的民间流动资本，那将造成国家经济的发展灾难。所以，发展中国股市，不是一个“解决资金短缺的技术性问题”，而是一个“如何吸引社会资本并引导投资”的战略性问题。

　　为此，政府必须转变原来的“融资思维模式”，树立新的适应今天中国经济发展要求的“投资思维模式”，即将维护“投资人合法权益”做为决策的第一要素。保护投资者利益，就是保护股市的生命力。

　　其次，政府要用大智慧迅速解决中国股市股权分置的问题，实现同股同权，消除股市发展的最大障碍，建立以维护投资人合法权益为核心的基本框架与制度体系，将“投资回报”纳入制度建设与监管的核心，重建股市的价值体系。

　　解决股权分置的问题，已经讨论得很久，策略与方法已经想了很多，找到完美的解法已经不可能，关键在于政府的决心和智慧。20多年前国家第二带领导人邓小平领导中国人民进行改革开放，所遇到的风险与困难要比今天中国政府突破中国股市危局的困难风险大得多，但依靠伟人的胆识与智慧，改革开放取得了巨大的成功。今天，已经没有太多的时间去讨论与反复，我们没有理由如此踌躇不前。

　　第三，就是突破方法限制，要从根本上去解决问题，而不要去做一些表面看来可行其实对股市长期发展有害的制度。如《流通股东分类表决制度》，看起来好象尊重了流通股东的权益，但实际上可能造成上市公司重大决策的低效率。如“发展券商与投资基金入市”，表面看起来是为股市增加稳定的资金，而实际上因为股市不健康让基金处于尴尬并衍生了许多问题。如鼓励保险资金入市，听起来有道理，实际可能是为老资金抬轿子，出现巨大亏损的危机。如鼓励上市公司分红，听起来也是不错，但在股权结构缺陷没有解决之前，现金分红正好创造了一次非流通股东掠夺流通股东权益的机会。鼓励QFII扩张，似乎在为中国股市输入更多的资金，但在股市制度监管还很薄弱之际，实际上是在引进一支老虎，可能造成中国股市新的危机。中国股市走了许多弯路，原因就在于总是回避最根本的问题。中国股市要恢复其本色，发挥其功能，成为一个真正意义上的市场机制，根本的问题就是三个：

　　1、解决股权分置。解决股权分置，实现全流通，实现同股同权，这是股市成长的基本。

　　2、建立监管体系。要迅速建立以“保护投资人合法权益”为中心的监管体系，强调投资回报。

　　3、严格实施监管。严格贯彻监管制度，打击虚假和恶性投机，树立法制威严，激发投资人信心，让更多的资金进入股市。

　　中国股市能否迅速转型，突破危局，一切取决于政府的智慧、决心与行动！

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