李定勋：股市危局 挑战政府管理(一)

　　第一部分：股市陷入危局

　　作者：李定勋

　　一、股市连续下跌，刷新所有历史记录

　　统计数据显示：上证综合指数(资讯 行情 论坛)从2001年6月的最高点2245开始，连续四年一路起伏下跌，到了2004年9月，创造了最近63个月里沪综指最低点位1302点。

　　2001年6月底到2004年6月底，深沪两市共有A股上市公司1115家发展到1312家，流通股总股本1235.494亿股增加到1898.09亿股，流通总市值从17362.81亿元下降到11798.29亿元；两地股市市值同比跌幅超过50%。

　　参见下图：

　　(尽管期间也有典型的几个反弹，如从2002年1月的最低点1339点上涨到2002年3月份的1693高点，最大涨幅为23%，从2003年11月1307点涨到2004年4月份的1783点，涨幅达到33%，但股市的重心不断下移)

　　三年来，各种被认为是底线的价格，如净资产、发行价甚至面值等被一一击破；与此同时，市场动态市盈率创下了10年新低，当前位置与沪综指历史上的520点的评价水平相当,2004年8月股市价格数据统计显示：

　　a)30只老股跌破净资产，净资产也非底线

　　b)三成新股下破发行价，一级市场已非避风港

　　c)ST东海(资讯 行情 论坛)B跌破面值，

　　d)22股跌破非流通股股价

　　e)跌破5年指数新低：沪深综指1302点和323，均下破5年新低

　　f)跌破10年市盈率新低：动态市盈率为近10年最低

　　连续的股价下跌，中国股市弥漫着悲观气氛。

　　二、、股市发展13年，流通股东损失惨重，中小股民是最大受害者

　　统计资料显示：从1992年到2004年的12年间,沪深股市为1300多家上市公司筹集资金近8000亿元,为国家和券商支付的税金和佣金达4000亿元，合计流通股东总付出为1.2万亿元。

　　12年来，上市公司累计分红派息却只有700亿，仅仅相当于流通股东总投入的5.8%，这不如银行存款利息高，更无法与购买国债的收益相比，而且，截止到2004年8月,流通股东手中的股票市值也只有1.2万亿元。而同一期间，我国国民经济高速发展，GDP总量已经从1992年的2.6万亿元增长为2003年的11.66万亿元,增长幅度为348%。

　　这意味着,从整体上看,流通股东在这12年中总投资颗粒无收，意味着流通股东没有分享到宏观经济增长带来的好处，意味着十多年来流通股东损失相当惨重。让我们换一个角度思考，如果我们将这笔巨大的投资不投入股市而投入到其它地方，且假设年均投资回报率为10%，则1.2万亿的投资应得的投资收益为：

　　若以3年投资期计算为：应得投资收益为3972亿。

　　若以5年投资期计算为：应得投资收益为7200亿。

　　若以8年投资期计算为：应得投资收益为13680亿。

　　这就是流通股东可预见的投资损失，同时也是国家经济建设对社会资本利用的损失。

　　当然，损失最惨重的还是中小股民。因为他们不具备足够的资金实力，不能象大资金投机人那样凭借强大的资金实力和人脉网络，可以打压股价吸筹(即低进)，可以通过自己对倒拉抬股价并顺势卖出(即高出)，可以控制上市公司的信息披露、制造故事并左右媒体舆论等。

　　在一个“零合搏弈”游戏中，资金实力决定胜败。处于弱势的中小股民根本没有胜算的基础，如此力量绝对悬殊的搏弈，在游戏开始前，胜败已经决定。

　　这就是中小股民牺牲最惨重的原因。每次政府为了救市，政策的初衷是为了保护中小股民投资人的合法权益，但每次政策出台都成为了大资金操盘的契机，每次政策出台都创造了一次让大资金投机人赚取中小股民血汗钱的机会。

　　政府出于善良动机的政策救市反而害了中小股民。

　　损失惨重的投资人特别是中小投资人已经对中国股市失望、怨恨和唾弃。2004年6月统计，已经有约30%的流通股东选择了离开，越来越多的股民正考虑如何解套离场。

　　三、13年来的中国股市，却被喻为一个“赌场”

　　十多年来，投资A股市场的股票市值没有增值也没有获得最起码的投资收益，说明了A股市场绝对是一个零和博弈的游戏，即参与投资的资金只能通过相互搏弈获取利益，输的一方所输的钱等于赢的一方所赢的钱，输赢相加等于零，这就是我们平常所讲的赌博。著名经济学家吴敬琏曾经将中国股市比喻成一个赌场，并在2000年明确提出，中国股市投机的成份较重，做庄、炒作、操纵股价已经到了登峰造极的地步，股市盛行的违规、违法行为使投资者得不到回报，良好的投资机会和投资场所均不成熟。

　　一个不注重投资回报的股市，就是一个对投资人缺乏尊重的市场，也是一个对投资理念肆意亵渎的市场。因此，流入股市的资金只能选择投机作为盈利的工具，为了投机赚钱，入市资金使用了各种欺骗、讹诈、巧取与豪夺等各种伎俩，千方百计地设计圈套，相互搏弈，直面撕杀，所以出现了银广夏惊天地的作假、亿安科技泣鬼神的疯狂、南方证券巨额资金黑洞的陷阱。。。

　　中国股市在这种机制的引导下，表现出如下普遍的“投机心态”：

　　依赖抄作股票，获取暴利。

　　跟风跟踪，不断呼吁政策救市以创造抄作的环境。

　　不关心上市公司经营业绩与分红，只关心消息、股价趋势与庄家动向。

　　希望拉高出货，让别人为我抬轿子。

　　股票相当于传销，不希望长期持有股票，追求低买高卖。

　　强烈希望国家动员所有资金进来抄股，以保全自己顺利出货。

　　出现亏损，怨天尤人，企求政府政策救市。

　　所以，中国股市的股指走势与宏观经济走势相关性不强，但与资金、政策的动向紧密相关，因此，中国股市也被形象地比喻成“政策市”与“资金市”。也就是说它是一个很典型的投机市。

　　芝加哥大学两位教授对美国纽约股市所做的定量分析显示，它的投机成份大概在15%到20%之间。利用这两位教授的实证分析法对中国股市也做了一个分析，粗略地算了一下，结果发现中国股市的投机成份超过60%。

　　很显然，中国股市不是要不要投机和投机合不合理的问题，而是股市投机性太重的问题。在中国证券市场，不仅仅是买卖股票的人持投机心理，发行股票的上市公司投机性和短期行为也非常明显，更严重的是，这种投机存在严重不公平性。

　　经济学人许小年先生曾说：“投机有两种：一种是公平的投机，一种是不公平的投机。如果投机机会对所有人是均等的，这就是一种公平的投机。还有一种是不公平的投机，就是一些人利用信息和资金上的优势进行操纵。我感觉中国股市的不公平的投机已经到了一个非常严重的地步”。

　　四、证券公司面临崩溃，投资基金陷入尴尬

　　从2001年证监会开始加强监管后，中国股市投机情绪开始受到抑制，股市疯狂抄作的原动力开始减弱，沪深两市总流通市值从2001年最高时的18351.9亿元降到2003年11月13日最低点时的11124.9亿元，如果扣除期间新股上市的影响，流通市值为9535.18亿元，下降幅度为48.04%，实际市值损失达8861.72亿元左右。

　　2001年开始的监管，本质上是为了消除股市不正当的投机行为，规避股市可能造成的金融风险。但却出人意料地演变成了中国券商的“催命符”！

　　随2001年沪深股市步入熊途开始，券商行业也开始盛极而衰，并逐步迈向全行业整体亏损的局面。2002年佣金下调，年底国内券商哀鸿一片；2003年比2002年还糟，2003年上半年，全国126家券商利润总额为2.93亿元，净利润为-1.93亿元，其中，赢利的券商50家,亏损的券商为76家，亏损面超过60%。从积累亏损看，当前券商全行业的潜在亏损已接近注册资本总金额1000亿元。许多券商如爱建证券、佳木斯证券、珠海证券、南方证券、新华证券、大连证券等大批券商以及市场中颇有名气的投资公司一个个陨落了，不是被关闭就是被托管，更直接的就是破产。

　　相对于券商公开数据所推测出来的经营亏损，券商违规挪用资金与违规理财造成的资金窟窿更是严重。仅以被清查的南方证券为例，资金亏损总窟窿盘子超过200亿元。

　　为什么中国券商这么脆弱，经不起股市规范和监管风暴？

　　从证券公司存在的本意分析，券商的业务主要有自营、委托理财、经纪、投行等，但这些业务必须依赖于一个活跃的、有足够投资价值的资本市场。而身处一个典型的投机市，券商只能以“委托理财”业务作为最核心的业务，这项业务滥觞于1996年的大牛市，炙热于1999年的“5.19”行情，并一直绵延不息，券商通过挪用客户保证金、国债回购与第三方监管等方式融资，参与股市的投机抄作。所采取的投机模式和坐庄模式一样：即资金推动-高度控盘-制造题材-顺利派发。

　　所以，从2001年起加强监管并打击庄家的行动，实际上同时也从根本上削弱了券商的盈利能力。在加上对券商违规资金与行为进行清理，券商出现大面积的资金链断裂，券商重仓股相继跳水，如中房股份(资讯 行情 论坛)、双鹤药业(资讯 行情 论坛)、太极集团(资讯 行情 论坛)等，并成为了“跳水股”的代名词。

　　到了2004年，140多家券商累计亏损将不会低于3000亿元，而现在全国券商的注册资本只有1000亿元，几乎100%的券商陷入亏损，大多数券商正面临破产接管的结局，到目前为止，已先后有中经开、鞍山证券、大连证券、富有证券、佳木斯证券、新华证券和南方证券等多家证券公司因严重亏损并涉嫌违规操纵股市被关闭、撤销或接管。

　　与此同时，政府寄予厚望的投资基金，却陷入了尴尬。

　　本来，基金的投资理念主要是追求长期投资收益，政府希望在强大的投资性基金的支持下，能稳定市场并倡导理性投资，促进中国股市从此走得更加健康与稳健。

　　但是，面对中国股市的现实，基金无法通过长期投资从上市公司哪儿获得应有的投资收益，基金只能模仿券商或庄家，只能通过投机获得股票买卖价差的利益。

　　2003年9月，基金曾经通过倡导价值投资理念做多股市，在基金的推动下，具有长期投资价值的蓝筹股迅速得到市场的追捧，从2003年9月到2004年4月，在这股势头的带动下，中国股市大涨了33%。可就在这个过程中，基金突然发现，被抬高的股价并没有足够的买单，所谓的价值投资理念，因为没有上市公司的分红支撑，基金无法承担支撑股价的资金成本，股价只好选择回落，股指很快也成为了泡沫。到了2004年8月，股指跌到1300点，基金帐面又面临亏损。

　　在一个投机很浓、只能通过卖股票才能实现现金流(上市公司很少现金分红)的股市，秉持价值投资理念的基金确实陷入了尴尬，他们的投资理念与短期套利的现实需要出现了难以调和的冲突，基金的决策开始犹豫，中国股市陷入迷茫。

　　这样的尴尬，将可能继续传递给即将入市的保险资金与社保资金，这些大资金的性质决定了他们必须追求长期稳健的投资收益。

　　但是，从哪儿来实现这些新资金的稳健回报呢？难道还只是依赖股票的买卖抄作吗？

　　五、上市公司不进而退

　　让人不可思议的是，获得大量直接融资支持的上市公司并没有实现预期的成长，反而是养成了许多的恶习，整体经营品质越来越差。

　　统计数据显示：1991年到2004年3月，上市公司整体营运质量越来越差，投资收益连续下滑：1999年资产收益率4.01%、,2000年3.58%和2001年1.83%。上市公司亏损比例由1997年的7%上升到2003年的14%。

　　2004年上半年报显示，1300家上市公司中值得投资的上市公司只有142家，仅占上市公司总量的十分之一；每股收益不足0.05元有500家，其中有144家公司出现大面积亏损，是典型的垃圾股。这144家公司，基本上都是老牌的上市公司，平均每家公司从股市获得的资金将近10亿，再加上银行借贷，应该有20亿资金的投入，144家公司一共获得将近3000亿资金的支持，这3000亿的资金被股市严重浪费了。

　　如果用现金分红来衡量上市公司的投资价值，按照现实价格，没有一家上市公司值得投资。问题的严重性远不仅如此，十多年来，上市公司在政府的庇护下，最大的倒退是原来的产业文化遭受到资本运作投机文化的严重冲击。80%以上的上市公司为了投机圈钱，千方百计地寻找新项目，搞新科技，忽视主营业务，形成了一个缺乏战略凝聚的多元化业务结构，中国产业竞争力提升被严重耽误与破坏。

　　十多年来，政府对上市公司的呵护，就象有钱的父母对孩子的溺爱一样，本来希望自身的关爱能让孩子成长得更好，可是，几乎没有例外地，孩子不但没能健康成长，反而养成一身恶习。在政府的呵护下，上市公司的老板们可以任性地吵闹、撒娇、犯错误。反正局面到了不可收拾的地步，管理层就会出面干预，收拾残局，即便到了ST，也只不过是暂时的，做给别人看看，过两天，政府出面找一个机会到处说说，就可以摘取ST帽子，翻身立马股票大涨。

　　在这样的环境下，1300家上市公司整体经营品质越来越差，组织文化恶习滋生，归纳为：

　　背叛。不尊重投资人，违背了一个企业应有的经营使命：“为股东创造最好的回报”。(相当于一个借钱不还的无赖)

　　做假。不按照规定向流通股东提供准确、真实与及时的信息，大量做假，严重损害了产业经营的诚信品格。如粉饰财务报表，虚报项目，编造故事，包装利润等。

　　浮躁。喜好资本运作和概念多元化，产业经营的务实文化被资本运作的投机文化所破坏，企业群体弥漫一种投机浮躁的情绪。

　　低效。轻而易举地圈到大量的资金，而且不用回报也不需归还，只需要把盈利的、重组的或新项目的故事编造好就可以对付投资人。所以，获得大量资金的上市公司一下子变得富裕奢华起来，大涨工资、到处观光、投资理财、虚报项目等，经营效率很低。

　　营私。有了钱，并借国有资本准备退出的时机，在政府监督不力的前提下，千方百计地为自己个人谋利益，通过所谓的职工持股会、MBO、关联交易、抵押担保与对外理财等各种手段，把大量的资金、权益转移到自己控制的公司或个人名下。

　　六、政府发展股市的目标几乎全部落空

　　虽然中国股市已有1300家上市公司，股票市值达到12000亿，规模已经很让人兴奋。但是，据2002年年底统计，我国股市流通股市值仅占GDP的百分之十几，而全球股市总市值相当于GDP的93%,在发达国家达到130%。与世界股市相比，中国股市有很大差距。

　　中国股市发展了13年，政府希望达到的目标几乎全部落空：

　　---政府希望通过股票市场能为国有企业争取大量的资金，以解决企业资金短缺的问题，兼带扶贫解困。至今为止，扶贫解困的任务也许算是有些成效，但上市公司资金短缺问题仍然没有缓解。

　　13年来，国家在股市上为每个上市公司平均融资将近10亿元，而且获得投资资金的上市公司几乎不给投资人回报(平均每家上市公司13年来仅仅支付了5000万的红利与股息)，经营活动与投资活动的净现金流全部被上市公司占用。但上市公司仍然表现出资金短缺，从2004年半年报显示，绝大部分上市公司的资产负债率都在70%以上,流动比率和速动比率也都很低。

　　----政府原本计划通过股份制改造上市，引进民间资本，实现国有资本的退出与政企分离，但实际情况离我们的目标仍然很远。

　　1300家上市公司，国有股权仍然超过75%(即便国家股转变成法人股，但大多数法人股的股东也是政府控制的国有企业在持有)，国家仍然还是实质意义上的大股东，上市公司的领导层、激励机制及其重大经营决策仍然还是决定于政府，政府仍然还是经营活动的参与者，仍然摆脱不了既是“球员”又是“裁判”的尴尬。尽管30%以上的股权已经民营化，尽管一些上市公司国有股权已经减少到只有百分之十几，但离国有股权退出目标仍然很远。事实上，国有资本没能成功退出、股权分置、同股但不同权的状态已经成为了中国股市进一步发展的第一障碍。

　　---政府力争通过股份制改造，推动上市公司经营业绩改善的战略目标落空。

　　但上市公司经营品质更加恶化，政府寄予厚望的上市公司越来越难以担当起振兴国家产业经济的重任，参见“第5节”。

　　---活跃社会资本，为社会资本创造新的投资机会的努力失败。

　　12年来，A股市场给投资者的累计分红派息700亿元，平均每只股票约为0.5亿元。而从1991年到2004年3月，投资者总共投入了15701亿元(上市公司募集资金10600亿元，印花税为2218亿元，付给券商的佣金约为2883亿元)，已经远远高出2004年8月份A股市场全部流通股票市值12000亿，以此投资额计算十几年来流通股东累计投资收益率为4.4%，平均每年投资收益率仅为0.37%，这远远低于银行存款利息。这样的投资回报不是为社会创造投资机会，而恐怕要被投资大众指责为“恶意圈钱”了。让投资人失望远离。

　　---企图通过股市发现产权交易的价格的愿望也没有完成。

　　主要原因是股票价格起伏的原动力来自与大资金的抄作，只有大资金关注的股票才有可能活跃，大资金选择股票的最主要的标准是题材与机会，企业业绩只能是其中选择的一个参考指标，所以，股票定价与企业盈利性没有必然的关系，同在一个时点，你会看到，市盈率超过100倍的股票还在继续上涨，市盈率不到10倍的股票仍然继续下跌，这就是说，在这种投资抄作为主流的股市理，股票定价与企业资产质量的关联性规律难以发现，企图通过股市去发现资产或股权交易价格是不准确的。

　　---将股市发展成为宏观经济的晴雨表的愿望也难以实现，中国股市走势与宏观经济走势是很不协调的，有些时段甚至相背离。

　　中国经济连续20年保持高速增长，从1992年到2003年，中国的GDP总量从2.6万亿元增长为的11.66万亿元，增长幅度为348%。但在同一时间内，股市却原地踏步，保持不变，1992年5月,上证综合指数最高点为1422点；2004年9月9日,上证综合指数收于1284点，市值都是12000亿。

　　很显然，中国股市整体走势与宏观经济的趋势完全背离，股市不能反映宏观经济动态，股市经济晴雨表的功能难以发挥。

　　13年来，也许可以说中国政府设立股市唯一达成的目标就是扶贫解困，政府通过发行股票，为上市公司解决生存与脱贫资金，如果是这样(事实上，结果也就是如此)，那么我们有理由认为中国股市一开始就是一个偏离股市本质的“希望工程”。这个“希望工程”的建设是以数千亿银行贷款风险、流通股东数千亿的投资亏损、上市公司经营品质恶化和13年的改革时间等做为代价的。

　　站在“立党为公、执政为民”的基本立场，政府必须充分考虑到“执政成本”这个基本的财务指标，如果我们花费了太高的执政成本却没有达到预期的执政目标，那我们的执政方略确实需要反思。

　　七、股市陷入危局

　　不容质疑，中国股市正陷入严重的危局。

　　13年来的努力，中国股市还是一个典型的“投机市”，政府发展股市的目标几乎落空；12000亿社会资本的投入没有回报；社会机构投机抄股已经造成国家银行资金坏帐风险达到数千亿；股市助长了上市公司“投机圈钱”的恶习，也让中小投资人损失惨重；股市应有的功能不能得到正常发挥，股市边缘化现象越来越严重。

　　中国股市最大的危机就是中小投资人已经失望、怨恨与离场。本来，“投资人”就是证券市场的上帝，保护“投资人”的合法权益是股市的基本原则。但是，我们违背了这个基本理念，就象一个不把消费者做为“上帝”的企业一样，必将被市场所淘汰。没有众多的中小投资人参与，中国股市必定是一个死局。

　　中国股市危局，正越来越严重地影响到整个国家经济的发展，其特征表现以下几个方面：

　　国家与政府的信誉被严重透支，政府的执政威信受到伤害。

　　巨额社会资本没有得到股市的正确引导，正流向民间与国外，国家产业发展需要的资本开始失去控制。

　　产业经济发展受到伤害，这个股市已经助长了上市公司不用心经营企业、设法圈钱的许多恶习。

　　银行信贷危机，投资中国股市的资金很大一部分来自银行，因此国家银行已经随股市下跌出现大量的坏帐与风险借贷。特别是当社保资金、保险资金与银行资金进入股市后，潜在金融风险将加大。

　　股市边缘化，被伤害的投资人离场而去，上市公司融资陷入困境，股市功能不能发挥，国家经济发展受到影响。

　　股市缺乏上涨的动力。因为缺乏投资价值，所有人担心在高位接盘，所以，当股价到了一定涨幅后，入场资金就越来越少，抛盘越来越多。

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