2017监管风暴：资本市场迎来监管新常态|李大霄|贾跃亭|证监局_新浪财经

　　资本市场迎来监管新常态风起2017

　　金水

　　“新竹高于旧竹枝，全凭老干为扶持。”

　　2017年过去了，股灾中最后的多头英大证券首席经济学家李大霄有些落寞，多头阵营的任泽平获得千万年薪转会，夺取了券商首席经济学家第一网红的位置，尽管他没能像自己一样在最寒冷的时候忍受各种谩骂，依然保持对资本市场的初心。李大霄仍然高兴看到首席经济学家的身价上涨，从某种程度上标志着市场的有效性在回归，研究者的价值被市场发现。而这离不开维护公平、公开、公正市场规则监管的努力。

　　这一年李大霄一直力挺的蓝筹股和好公司表现良好，价值获得市场重估，而他提醒投资者警惕高估值的“黑五类”垃圾股和高估值小盘股出现深幅下挫。但是，2017年资本市场留给李大霄印象最深刻的并不是市场结构分化，而是监管风暴。

　　监管风暴：资本市场新常态

　　2017年A股经历了一次历史上最大的结构分化，很多小股票已经逐渐丧失流动性，每天交易量小得惊人，流动性向低估值的龙头股和蓝筹股集中，资本市场成为“漂亮50”的舞台，白马蓝筹股王者荣耀，小股票跌回原形，机构投资者跑赢了大市。李大霄是一个有良知的券商首席经济学家，倡导价值蓝筹股得到市场的认同，提前预测到了这样的趋势，他印象最深的却是监管风暴。

　　“过去的一年已经出现34亿元的罚单，这样的处罚已经不逊色于美国证监会，中国证监会的监管力度甚至超过了美国证监会，罚金还不是处罚最严重的，严重的是终生市场禁入，甚至刑事责任，监管净化了市场环境，保护了中小投资者的利益。”李大霄说。

　　刘士余上任中国证监会主席之后提出了全面监管、从严监管和依法监管，这是股灾后的监管思路，证监会领导班子得到加强，同时强化了稽查和监管人员，并重新配置了发审队伍，强有力的监管维护了市场的公开公正公平。

　　2017年虚假陈述、内幕交易、操纵股价、承诺不兑现、大股东违规清仓减持和中介机构违法等行为得到有效整治，被处罚的机构和个人很多。2017年12月27日，中国证监会公布了2017年的执法情况，全年开出的行政处罚决定达到224件，平均一天半开出一张罚单；罚没金额达到74.79亿元，同比增长74.74%，市场禁入44人，同比增长18.9%。无论是行政处罚决定数量、罚没金额和市场禁入人数都创出了历史新高，ST慧球因为信披违规和操纵股价被开出34.7亿元的天价罚单，一单就占据了证监会全年罚没金额的近一半。

　　受到严格监管的还有IPO，新一届发审委动真格使用否决权，原来一些企业争抢排队上会变成了想方设法拖延上会。监管越来越严，上市企业的数量却创了纪录，IPO堰塞湖得到有效疏通。安永的报告称，2017年全球有1624家IPO，筹集资金1888亿美元，同比增长49%和40%；而A股有443宗IPO，共筹资2400亿元人民币。深圳证券交易所2017年完成225宗IPO摘得全球IPO市场的桂冠，上海证券交易所2017年完成218宗IPO紧随其后，中国香港位列第三名，2017年完成160宗IPO。

　　IPO的大量供应需要建立在严厉的监管之上。投资者不怕企业亏损，就怕企业造假，信息披露真实才能获得真实的定价，这是市场有效性的前提。在李大霄看来，一个良好成熟的资本市场离不开严格的监管，需要警察抓小偷，资本市场存在着造假上市，追求短期利益圈钱套现的痼疾，好公司没有好价格，市场有效性缺失，壳资源价格奇高，炒小炒新炒垃圾积累了高估值的风险。小股票高估值的逻辑都是因为供给的稀缺性，IPO堰塞湖疏解后解决了供给稀缺性的问题，新三板市场还有上万家小股票的资源，这打破了壳资源稀缺的预期。资本市场需要支持立足长远发展的实体企业，真正与资本市场中小股东共同成长，回馈这个市场的哺育。2017年垃圾股和小股票一泻千里，资本市场回归估值和业绩驱动本源，大盘蓝筹股受到机构追捧，小股票流动性不断丧失，这种结构性变化是历史性的，是走向成熟资本市场的开始，资本市场监管风暴也会成为一种常态。

　　2017年12月25日，北京证监局发布通告责令乐视网前任董事长贾跃亭于2017年12月31日前回国，切实履行公司实际控制人应尽义务，配合解决公司问题，稳妥处理公司风险，切实保护投资者合法权益。这则通告提到了当初贾跃亭减持套现100亿乐视网股票时的承诺，明确提出上市公司乐视网及乐视系相关公司经营困难，贾跃亭作为乐视网实际控制人及前任董事长，在公司急需资金时未履行对上市公司提供无息借款承诺，北京证监局已对贾跃亭违反承诺的行为出具《关于贾跃亭采取责令改正行政监管措施的决定》（北京证监局行政监管措施[2017]149号），截至目前贾跃亭仍未履行承诺且未向北京证监局报送整改报告。北京证监局在2017年9月13日向贾跃亭下发了《关于对贾跃亭的监管关注函》（京证监发[2017]256号），明确要求贾跃亭在见文后立即回国，稳妥处置公司面临的各种风险，此后又通过上市公司多次向贾跃亭传达了回国履责的要求，但至今未见其采取相关行动。通告称，贾跃亭以投资汽车业务及融资为由滞留境外，其控制的相关公司对上市公司存在巨额欠款，至今尚未归还，相关行为严重侵害了上市公司的合法权益及广大投资者的切身利益，社会影响极其恶劣。北京证监局才发布通告责令贾跃亭于2017年12月31日前回国。

　　截至目前并没有见到贾跃亭回国的迹象，但监管风暴一直在关注贾跃亭当初的减持公告承诺，承诺不兑现就可能构成虚假陈述，从而造成欺骗投资者，触犯刑事责任，监管层做出处罚决定，贾跃亭就可能面临投资者的索赔。2017年是资本市场监管元年，2018年MSCI将正式把A股纳入新兴市场指数，资本市场国际化迈出实质性一步，监管的国际化接轨随之而来，监管趋势越来越严。

　　2018年：金融危机不会重现

　　2018年来了，距离全球金融危机已经10周年，金融危机会不会重来？

　　2017年中央经济工作会议把防范系统性金融风险放在了首位，与精准扶贫和环境治理并列，稳中求进一直是经济工作的主基调。金融部门降杠杆，整个金融部门影子银行规模都会出现大规模收缩，货币乘数降低，信贷规模收缩，2017年M2的增速迅速下降，资金偏紧，带动市场利率上行，10年期国债利率达到4%。最近发改委叫停了包头地铁项目，地方债扩张风险受到前所未有的重视，地方债务是系统性金融风险的源头之一。

　　全球第二大经济体将首要目标放在了防范金融风险，全球最大经济体美国通过了减税法案。奥巴马时代的量化宽松货币政策红利终结，美国经济进入特朗普以宽松财政为主的减税刺激经济时期。美联储加息、放开金融管制和财政减税形成一个紧货币、宽信贷和宽财政的经济政策组合。从目前来看，美国华尔街在金融危机后去杠杆已经完成，杠杆率水平比较低，一方面是因为零利率，金融机构不愿意放贷，积极性不高，另一方面，华尔街在金融危机中闯祸之后受到严格法律限制，特朗普政府一直想废除金融机构头上的紧箍咒。美联储加息反而会刺激金融机构放贷的积极性，减税会刺激企业和居民的投资消费，企业盈利能力提升，资本回报提高，华尔街金融资本更愿意投资。

　　无论是中央经济工作会议稳中求进，防范系统性风险的基调，还是美国的减税刺激政策，都看不出2018年全球金融危机会重现。全球经济仍然处于走出金融危机谷底进入缓慢复苏的轨道，这是一个周期性复苏的起步阶段，而不是繁荣的顶点。

　　很多人理解美联储加息是要紧缩，实际上综合货币财税政策来看，美国经济政策是要宽松，从零利率回归正常水平，总体上还会维持很长一段低利率水平，避免抵消减税政策的效果。目前金融收缩带来“钱荒”和利率飙升的局面不可能持续太久，实体经济融资成本可能在2018年出现回落，而不是继续上升。中国的政策组合中可能出现宽货币，紧信贷，宽财政。中国经济最大的隐忧就是流通中的现金和短期流动性太多，长期资本不足，在严格监管基础上重视发展直接融资成为必由之路，限制债务的扩张，发展直接融资，做大股本市场，这是降杠杆防风险的策略。最终还是需要高质量和高效益的发展来解决债务问题。

　　资本市场回归业绩驱动

　　金融危机远去的10年，美国股市不断创出新高，刷新了所有最高峰，道琼斯指数2009年从6000多点一直上涨，2017年底达到24800点。A股也经历了2009年第一波上升到最高3478点和2015年第二波上升到最高5178点，上证指数总体上处于不断创出新高的趋势中；上证指数底部也从2008年金融危机最低点1664点抬升到2013年底部1849点，2016年底部2658点，上证指数的底部处于不断抬升趋势之中。目前，全球经济总体趋势是复苏，中国经济对内面临房地产调控和金融部门收缩的压力，对外面临欧美贸易保护，但是，中国经济仍然会保持较快增长。

　　2017年蓝筹股受到机构追捧，小盘股下跌，上证指数全年波动率仅为13%，成为27年股市中波动率最小的一年，这种超稳定性的状况难以持续，2018年市场的波动性会加大。

　　2017年底，证监会启动了三板分层改革方案，希望改善新三板市场流动性，大盘蓝筹股已经涨幅不小，新三板和小盘股都经过深幅下挫，会不会带动一轮中小股行情？

　　在李大霄看来，小股票的辉煌也许永远不会再重现，机构会进一步退出小股票，流动性从小股票向蓝筹股集中的趋势还会进一步强化。小股票估值主要来源于供给稀缺性，一旦稀缺性不存在，小股票就失去价值，另一个驱动小股票估值的是外延式增长，目前并购重组政策并不支持小股票外延式扩张，担心一旦放开又出现群魔乱舞。

　　2018年MSCI正式配置A股，国际资本占A股市值的比重不到2%，未来可能占到10%左右。中国资本市场逐步走向开放，也走向成熟，无论是市场深度和厚度都在不断加强，市场投资风格也会与国际接轨，国际成熟资本市场的投资偏爱是流动性好的蓝筹股，蓝筹股和龙头公司比较稀缺，而小公司众多，小股票失去流动性。

　　2017年的主基调是监管，大盘蓝筹股漂亮50表现良好，来源于低估值优势。2018年可能成为多层次资本市场发展年，A股的主要驱动力从蓝筹股的低估值优势转向业绩驱动。

　　编辑：严晖