警惕A股上市企业“三角债”
2013年A股ROE的改善，一是靠投资收益提高了销售利润率；二是靠无息负债率上升提高了杠杆率。后者反映了企业间的三角债在进一步扩张，如果接下来进入盈利下行周期，某些企业的景气状况恶化导致资金链断裂，极有可能引发连锁反应，对A股企业的整体经营环境造成更严重的冲击。
本刊特约作者 陈杰／文
2013年，A股整体的收入增速为9.0%(2012年为8.0%)，利润增速为14.2%(2012年为0.3%)；A股剔除金融的2013年的收入增速为8.4%(2012年为7.0%)，利润增速为13.0%(2012年为-13.1%)。从A股的历史收入和利润增速趋势来看，2013年的表现应该说是相当不错的——2011年以来的收入和盈利下滑趋势终于在2013年被终结，并双双实现企稳回升。
从盈利能力来看，销售利润率提升使ROE触底反弹。A股整体2013年的ROE为12.9%(2012年为12.6%)剔除金融行业后，A股2013年的ROE为9.6%(2012年为9.2%)。ROE出现回升，最核心的贡献因素在于A股剔除金融的销售利润率从4.1%提升到4.3%；同时资产负债率从60.2%提升至60.9%也对ROE提升做出了轻微贡献；但资产周转率在2013年是进一步下降的，从79.3%下降至76.5%，这在一定程度上抵消了ROE的上行趋势。
所以，2013年A股ROE提升的主要动力是销售利润率和杠杆率的提升。在一个正常的盈利改善环境下，这两者提升的原因往往是：销售利润率改善的动力主要来自毛利率的上升和费用率的下降；杠杆率上升的主要动力是需求改善带来的企业加杠杆扩张产能。
但当我们进一步分析时，却发现了一些和正常盈利改善模式不一样的地方：企业大量依赖理财产品提高投资收益，同时，三角债问题明显。
企业大量买理财
正常情况下，影响销售利润率的核心变量是毛利率和三费率，但2013年这两个指标并未改善。
首先来看毛利率。2013年A股剔除金融的毛利率是17.8%，而2012年的毛利率也是17.8%，因此毛利率是走平的，并未改善。
毛利率走平的主要原因在于行业分化太大，此消彼长。A股六大板块中，中游制造、TMT、服务业(剔除银行)在2013年的毛利率是改善的，但是必须消费、可选消费、资源类行业的毛利率是下降的——三升三降，刚好相互抵消，造成最终A股整体的毛利率走平。
再来看费用率。2013年A股剔除金融的三费后相加后占收入的比重为9.3%，相比2012年的9.1%反而上升了0.2%，对销售利润率是负贡献。通过费用率拆分可以看出，主要是管理费用率和销售费用率的上升造成总费用率的提高，而财务费用率有微幅的下降。
在毛利率走平、费用率上升的情况下，A股剔除金融的销售利润率反而是上升的，背后的原因何在呢？我们在利润表的其他项目中找到了答案：2013年上市公司的投资收益和公允价值变动收益占收入的比重都比2012年有明显提升。
上市公司的投资收益，一般来自出售股票债券的收益、购买银行理财产品的收益，以及从联营合营企业获得的分红收益；而公允价值变动收益一般来自持有股票债券等资产的浮盈。
根据2013年的市场环境，我们判断上市公司在当年大量购买理财产品是获得投资收益的重要原因，而公允价值变动收益则主要来自股票市场的投资浮盈。数据统计显示，2012年上市公司公告的购买理财产品的规模为146.5亿元，但2013年则激增至1434.9亿元。
三角债膨胀
A股剔除金融的资产负债从2012年的60.2%进一步上升至2013年的60.9%，这也是2013年ROE提升的一个原因。
但是在中国GDP下台阶的大背景下，企业进一步加杠杆的现象确实匪夷所思——从美日经验来看，当该国GDP下台阶导致需求中枢下移之后，该国的企业杠杆率都同时出现了下降。因为企业的杠杆率一般来说是和其扩张产能的意愿相关的，一旦需求改善，企业便倾向于加杠杆扩产能，而需求萎缩的话，企业则会去杠杆并减少资本开支。而从中国国内的情况来看，GDP增长中枢在近三年发生了明显下移，而A股上市公司的资本开支也确实随之发生了下降。但资产负债率为什么反而在上升？
我们在拆分A股上市公司的负债结构后发现，与资本开支相关的有息负债率近几年来都基本稳定，但无息负债率上升很快，这是导致总资产负债率上升的主要原因。在企业的无息负债中，大概有60%是应付账款，而应付账款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，这是近十年来的最高水平；另一方面，A股企业的应收账款占收入的比重也从2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年来的最高水平。应收和应付的同时大幅上升，反映出企业“三角债”的明显扩张。
三角债是企业之间互相授信，有利于提升交易规模和产品周转，但是却对现金周转不利。因此，虽然A股在2013年的收入增速开始回升，但是企业的净现金流却在进一步下滑，并导致现金存量占总资产的比重在近两年快速下降——这意味着企业的资金链被进一步绷紧，并且在相互举债的复杂关系下，一旦某一环断裂，可能会引发连锁反应，对于A股企业整体的经营环境造成恶劣影响。
2014年日子更难过
2014年以来，银行理财产品的预期收益率明显下降，股票市场也持续弱势，上市公司的投资收益或将明显下降。至于企业间进一步扩张的三角债，如果接下来进入盈利下行周期，某些企业的景气状况恶化导致资金链断裂，那极有可能引发连锁反应，对A股企业的整体经营环境造成更严重的冲击。
盈利下行趋势短期内无法结束，因此2014年全年的盈利增速也将同比出现明显回落。预计2014年利润同比增速的高点将出现在一季报，接下来三个季度盈利增速逐季下滑。
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