新股发行奇葩屡现“价低者得”挑战市场化
张云 刘田
IPO重启后，新股发行近日屡现“奇葩”。在天量老股转让钻新政“空子”风波未平之际，多次“价低者得”更令IPO新政的市场化方向显得尴尬。
临近网上申购，众信旅游(002707.SZ)1月13日晚间的一则公告，将新股发行引向了“闹剧”的另一极。这个总部设在北京的旅游业上市公司，网下询价阶段一口气剔除了96.33%的申购量，发行市盈率低于行业平均四成，发行价格定在23.15元。
此外，汇金股份(300368.SZ)与扬杰科技(300373.SZ)昨日公告显示，剔除率分别高达95.57%和94.28%，这三家公司一举成为剔除九成以上高报价的“铁心上市三剑客”。
事实上，所有估值方法在这些“反市场化”现象面前已然失效，有某买方机构人士看到这样的结果感叹道：“(这些公司)真的很想上市。”
在高市盈率和高定价深深触动市场和监管者的神经后，证监会12日连夜出台《关于加强新股发行监管的措施》(下称《措施》)，于是原定14日发行的5家新股均暂缓发行。而如今上市公司出于迎合监管考虑做出“反市场化”行为，令证监会发出的信号由“打补丁”向“闲不住的手”靠近。
国泰君安证券[微博]首席经济学家林采宜就表示，如果是出于进一步完善设计的初衷，那么属于警察调整可能存在漏洞的交通法规，应予以理解和肯定。而如果是为了抑制新股发行高定价，或是扭转A股市场的跌势，即俗话说的“救市”，那就另当别论了。“监管层的角色是警察，负责维护市场环境，不是投资者的衣食父母。”
“反市场化”表现加剧
众信旅游原本身处12日晚间证监会发布《措施》后，被暂缓网上申购的一批公司中。但仅仅隔了24小时，其就发布了发行公告，但方向相当奇怪——新股申购“价低者得”。
发行公告显示，网下申购者全部报价加权平均值为41.14元，全部报价中位数为42.02元；公募基金报价加权平均值为43.01元，公募基金报价中位数为44.05元。
剔除九成以上申购者后，有效报价区间的报价加权平均值为26.83元，中位数为28.46元；有效报价区间的公募基金加权平均值为29.43元，中位数为29.43元。
但最后的发行价与上述价格都相去甚远，定在了23.15元，发行市盈率为22.05倍，低于38.32倍的近一个月中证指数行业平均静态市盈率，以及42.52倍的可比公司平均市盈率。
23.15元的发行价格，在所有网下询价申购报价中处于什么水平？据记者了解，如果想要找出比这个价格更低的报价者，需要把公告附录中的报价明细表直接拉到末端，然后往上数9个报价，便是所有低于23.15元的报价者。
这一“价低者得”的反市场化现象背后，不仅是90%以上的买方人员对该公司的估值出现“错误”，还使得卖方研究院的估值系统全部“失灵”。
本报记者查阅了数份券商研究员对众信旅游的询价报告，发现最后的定价没有落入任何询价报告给出的合理报价区间内，包括保荐机构华泰联合证券的研究所。该研究所认为，众信旅游的合理报价在33.75~39.72元，而实际的发行价距离这个区间实在太过遥远。
此外，昨日的公告显示，汇金股份以18.77元发行、剔除率95.57%，扬杰科技以19.5元发行、剔除率94.28%的“成绩”，与众信旅游一起挤进了舆论的风暴眼。
事实上，放眼全球都难以找到在众信旅游们发行价面前“有效”的估值系统。有分析认为，光看超过九成的剔除率，便可知最终定价被打上了深深的“反市场化”烙印，因此基于市场化而发明的估值系统，无法给出合理的区间。
北京某股票基金经理就对《第一财经日报》表示，机构打新报价使用的是盈利能力判断、市盈率、PEG估值方法等，但事实证明，机构的任何估值方法，在众信旅游身上都失效了。
但就众信旅游而言，一个不争的事实是，按照上述发行价，在发行市盈率没有超过行业平均市盈率的同时，发行新股与老股转让的比例也相当。没有高价发行，也没有高比例套现——皆大欢喜——某买方机构人士看到这样的结果感叹道：“这是真的很想上市。”
新股发行怪象连连
与众信旅游站在对立面的，是上周的焦点奥赛康(300361.SZ)，这家只剔除了12%高报价的公司，发行价格定在72.99元，发行市盈率高达67倍，高于行业49.01倍的平均市盈率。
但更扎眼的，是奥赛康高达4360.35万股的老股转让数量，这个体量加上高于平均市盈率的发行价格，最终导致老股转让金额达到31.82亿元，保荐机构中金公司在整个过程中收获2.6亿元保荐费用。
原本高价发行已经令人咋舌，但奥赛康后面的遭遇更让人摸不着头脑。9日晚间，奥赛康发布暂缓发行公告。尽管随后证监会在发布会上否认叫停了奥赛康的发行，但从暂缓公告的措辞与动因来看，若非有重大不可抗力，中金与奥赛康不会断然暂缓发行，尤其是公告发行价之后。
“这个暂缓有点莫名其妙，批文是一早就拿到的，方案也预先上报了，各项指标也合规，为什么要暂缓呢？”上海某投行人士告诉本报，在他看来，要真是保荐机构要暂缓，则根本不会发布发行公告。
暂缓发行的奥赛康在12日晚间以后突然变成不合规：根据《措施》，如拟定的发行价格(或发行价格区间上限)对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次。言下之意是，高于平均市盈率的公司网上申购要延后三周。
或许是《措施》的威力显现，众信旅游的市盈率远低于行业平均市盈率，新股发行的风向，从一个极端瞬间刮到了另一个极端。
高价捧场新股背后
事实上，在新股发行过程中，不同的行业、公司，估值标准不一样，对于成长性预期较好的新兴产业，投资者予以的估值经常不跟公司现有盈利水平——市盈率直接挂钩。在成熟市场，只要在发行、交易过程中不存在操纵、利益输送等违规行为，监管层理应不干预。有分析人士称，毕竟价格是市场给的，不是证监会给的。
根据Wind数据，目前共有207家机构参与了1442次网下初步询价，其中证券公司和基金公司参与数量超过一大半。如果按照机构申报价格和新股发行价格折溢价算术平均来看，共有43家机构平均处于溢价报价状态。
“各家基金公司对新股估值指标大同小异，比如盈利能力判断、市盈率、PEG估值方法等。”北京一位股票基金经理对本报表示，不过具体指标的参考比重，取决于各家公司对新股价值不同的判断和研究能力。
记者了解到，目前基金公司的新股网下报价流程是：研究员参加新股路演和调研，给出一个报价区间或基准价。基金经理根据判断在研究员给出的报价区间内或基准价上下浮动一定比例进行报价。为了提高中标率，基金经理会分三档报价。此外，有的基金公司还会对所有基金经理的报价进行协调，避免同一基金公司不同基金报价差别过大。
不过，上述基金经理表示，由于报价低中标概率低，报价高中标概率高，且最终按最低中标价成交，所以一些机构为了提高中标率，往往会报出稍高一点的价格。“很多基金经理打新只是为了博弈一二级市场差价，并不会长期持有。只要认为有价差空间，便会倾向于高报以提高中标率。”
“目前网下询价陷入了一种困境。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新[微博]对本报表示，目前采用的竞价方式是荷兰式竞价法，即网下所有中标的询价对象都按最低中标价统一认购股票，在此竞价方式下，只要敢报高价就一定可以中标，并能按最低中标价成交。但若改成美国式竞价法，高报价必须优先高价认购，低报价次后低价认购，中标者认购价各不相同，该竞价方式鼓励低报价。
不过，董登新也表示，美国式竞价方法虽然能够压低新股价格，但公司IPO溢价大打折扣，无疑也会挫伤公司上市的积极性。
“网下询价其实是一种博弈，这个过程并不透明。需要综合考虑上市公司、保荐人和证监会的态度。”上海一家基金公司投资总监表示，基金经理只能“猜”价格可能会定在什么区间。比如证监会出台新政后，上市公司和主承销商可能会希望压低发行价，“那我们就会报低一点”。
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