刘冬

　　证监会日前出台了《进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(下称“意见”)，这是自2009年以来第四轮新股改革，也为暂停了半年之久的新股发行吹响了重启号角。

　　本次新股改革意见集中在发行价格确定、配售制度、回拨制度、信息披露意见等方面，既彰显了监管部门控制新股发行价与稳定股价的良苦用心，也招致业内对证监会对新股发行“行政干预过多”的非议。

　　控制发行价思路贯穿始终

　　自2009年以来，证监会关于新股发行体制改革已历经三轮：2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》；2010年11月，发布《深化新股发行制度改革的指导意见》；2012年4月，发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。本次为第四轮新股发行体制改革。

　　虽然此前市场传出的批量发行、储架发行等并没有明确写进意见中。但意见提出，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；同时，发行批文的有效期也从6个月延长为12个月。

　　有投行人士认为，如果真能按征求意见稿来执行，企业和承销商在发行环节的主动权将大大提升。如果证监会向二三十家过会企业一次发核准批文，企业发行节奏由其自主决定，那么所谓批量发行也就成为可能了。但也有人士担心，批文有效期延长了，证监会会不会通过窗口指导来调节发行节奏？

　　与前几次新股改革一脉相承，控制新股发行“三高”的思路也蕴含在本次征求意见稿当中。证监会要求，对新股发行市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险。

　　同时，发行人控股股东、董事高管所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　这两项措施也旨在变相打击新股发行价过高和新股破发现象。但武汉科技大学金融证券研究所所长董登新[微博]在接受《第一财经日报》记者采访时称，动机很好，但证监会行政干预股价的意味太强。“股东以什么样的价格减持应是市场行为。”

　　“出发点是把发行价打下来，把一级市场的利益还给二级市场。但用市场化的方式还是行政命令的方式来调节，用技术手段能否把发行价调下来则是一个问题。”前述投行人士称。事实上，去年上半年，洛阳钼业、浙江世宝上市首日遭爆炒已经证明这样的悖论：证监会通过窗口指导压低了发行价，却助推了二级市场的“炒新”。

　　此外，意见还要求企业上市5年内股价破净时，要出台稳定公司股价的预案，可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。但与上一措施相似，这一条也招致了业内对证监会干预二级市场股价的批评。

　　券商自主配售权是亮点

　　改革新股配售方式、引入主承销商自主配售机制被认为是本次新股发行改革的最大亮点。意见提出，网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。此前业内呼唤多年的券商自主配售终于出水。

　　引入主承销自主配售，意味着价格不再是机构能够获得配售的唯一因素，承销商有了自主配售权，有利于券商培育机构客户，当然也对券商的销售能力提出考验。销售能力更强的大券商将因此受益。

　　此外，这一做法也有可能促使新股定价的合理化。广发证券分析师陈果认为，配售与回拨机制将进一步提高有定价权部分的股票供给，保荐人会逐步开始平衡发行人和投资者利益，承担更多中介机构的角色，在报价上也自然会提高机构报价的严肃性和敏感性，在需求不变的条件下会促使发行价格走低。

　　值得注意的是，本次意见再次强化了中介机构的责任，提出“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。”

　　有投行人员认为在强化中介机构责任的同时，也应该明确发行人作为第一责任人的义务，“在对欺诈上市案件的处罚中，保荐机构领了重罚，但发行人却缴罚款了事。收益和责任是不对等的。证监会应该推动对证券欺诈行为的相应立法。”

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