杨颖桦

　　T+0在近期重回市场讨论的中心，而讨论集中在T+0从沪深300ETF开始试点运行。

　　而据券商人士透露，监管层确实在9月份召集部分券商讨论ETF 的T+0问题，并有可能接下来将讨论延伸至大部分券商。有北京基金公司产品部负责人也对记者指出，现在正在讨论的包括ETF未来可以做期权、质押回购、分期付款以及T+0交易。而交易所等方面也多次表态推动ETF先行T+0，上交所资本市场研究所副所长施东辉此前在7月份就在一个论坛上提及，上交所正在积极推进ETF实现日内回转交易。

　　而无论券商还是基金都为此表现出了热情，有券商人士表示已经准备好了ETF T+0带来的新的交易玩法，而基金公司也开始预期ETF酝酿T+0将会为自身的ETF带来的客户涌入。

　　这一切的论调似乎都在为T+0的重新回归造势，然而，如果回顾多次T+0回归的历史，可以发现，即使T+0的法律制度和技术准备障碍都一一扫清，但是由于存在诞生之后会导致行情过于火爆的担忧，每次都无疾而终。

　　而这一次，T+0回归能否真正实现，所缺的或许仍是市场的广泛认可。而恰恰，在目前大盘前景不明之际，对于T+0是救市还是带来投机风险，市场给出的仍是撕裂的共识。

　　然而，从诸多信号来看，它的最终实现还没明确时间表。

　　T+0多年沉浮

　　事实上，ETF先行T+0的讨论一直在业内持续着，自1995年被废除之后，至今已经是多次成为媒体的焦点。

　　在1995年被废除的A股T+0交易，第一次回归舆论视野是在2005年底，当其时深证100ETF上市在即，市场盛传其将带回耀眼的T+0制度，并发行备兑权证，而从监管层到基金公司当时也透露出了将会采用这一模式的信号。

　　然而，这次深证100ETF冲刺T+0未果，最终的原因是因为当时具有T+0功能的宝钢、武钢等权证过度投机，而使得监管层出于慎重考虑而搁浅。

　　而到了2006年5月15日，沪深交易发布新的交易所规则，从交易规则层面为T+0留下了空间，同时在2005年修订《证券法》时也将日内回转交易的规定相应废除，此时从法律法规层面，T+0交易制度的推出已无障碍。

　　另一方面，当时融资融券和股指期货的推出传言也甚嚣尘上，T+0正是这两项创新工具推出的重要匹配条件之一。

　　这使得2006年的6月份， T+0二度回归市场讨论，当时甚至有传言指出T+0最快将于2006年7月开闸。当然最终仍是无果。

　　距离现今最强烈预期的一次回归讨论出现在2007年，这一次的主角是上证50ETF。2007年初，沪深交易所前后发表报告，分别从海外制度借鉴以及国内投资人调查两个层面对T+0交易进行深入探讨。上述基金公司产品部负责人对记者指出，上交所当时的相关报告《新一代交易系统下差异化交易机制研究》中提出的实施步骤，应是现下重新提起T+0回归的模本，即分九步走，主要是把上证50ETF、上证50成分股作为试点交易品种实现日内回转交易，在试点成功后再推广至场内所有交易品种。而这两份报告在当时市场引起轩然大波，被认为监管层试水T+0回归改革的理论准备，事实上，这一轮的理论探讨与2005年底的探讨是延续的，以上交所课题为例，该课题大约从2006年年初便开始启动。

　　此外，除了法律法规层面和理论探讨层面的准备进一步完善外，这一次，技术层面的准备也开始预热，上交所已经在准备其新一代的交易系统。

　　然而，时至2012年10月份，融资融券已经启动，股指期货也已经稳定运行一段很长的时间，本应与之配套的T+0却依然渺然。

　　撕裂的共识

　　截至目前，与深证100ETF推出之时市场寥寥无几的ETF数量相比，如今已上市的ETF已达45只，而在年初造成轰动的沪深300ETF也已经成为市场的主流品种。

　　值得注意的是，在股指期货的运行日渐成熟之际，对于ETF的T+0需求也更为强烈，场内的ETF目前仍为通过各种途径间接实现T+0而努力。

　　而在2012年上半年交易所组织基金公司征求意见、并在9月份又征求券商讨论意见之后，T+0从ETF回归先行，从而延伸至场内所有品种的消息再度引起市场关注，而这一次，除了前述的法律法规之外，技术准备也已经成熟。以上交所为例，其在2009年底上线的新一代交易系统已经扫清了技术上的担忧。

　　这一次，所缺的或仍是市场环境上的共识，上述深交所的报告中一个关于T+0难产的结论仍被广泛引用至今：“不可否认，对回转交易的看法仍存在着分歧。市场普遍认为，T+0回转交易有助于活跃市场，但鉴于该制度在中国股市发展初期所导致的‘行情过于火爆’等加大风险的情况，管理层对恢复实行回转交易仍心有余悸。特别是2005年权证实行回转交易后，对回转交易市场效应的认识更深入了，对回转交易实施效果的担心也随之增加许多。”

　　可以作为参考的是，由于涉及权证问题，从2009年初至今，监管层仍然暂停受理和审核可分离债的发行。

　　此外，市场对于T+0回归到底是加大成交活跃度从而实现救市，还是带来投机过度，仍是撕缺乏共识。

　　比如两大交易所掌门人之一的深交所理事长陈东征在2012年两会时期，回应代表委员提出的恢复“T+0”设想时就指出，“T+0”的设置对中小投资者不利。这项制度需要市场成熟到一定程度，需要通盘考虑，不能只看一个方面。

　　而新上任至证监会主席助理的张育军，在其任职交易所期间，就曾对ETF创新多有推动。而其现在负责的正是机构部、基金部和期货二部。

　　虽然从眼下看来，巨大的市场分歧使得T+0回归的时间表变得越发不确定，然而，值得注意的是，ETF作为试点工具的独特性。

　　据前述信息，除了T+0外，ETF正在探讨的可能性包括了期权、质押回购、分期付款。其中上交所已经开始进行ETF期权的模拟交易，而债券ETF、黄金ETF的产品授权也已经落到基金公司手中，正在进行筹备。

　　而这种制度优惠延伸至基金公司的产品开发上，也产生了明显的改变，今年以来，ETF已经成为各家基金的必争之地。