简俊东

　　投资者对于T+0(日内回转交易)交易的呼声出乎意料的高。

　　截至2010年5月24日下午7点，《21世纪经济报道》联合新浪网做的“A股该不该改革T+1和涨跌停板制度”的调查，一共有42920人参与，其中对于应否取消涨跌停板的人，赞同的跟不赞同的几乎平分秋色，但是认为应该改革A股的T+1制度的人达到38134人，占比高达88.8%。

　　T+0已无障碍

　　A股曾实施过T+0交易制度，但是在1995年被废除，并转为T+1交易制度。

　　但是市场对T+0交易制度的呼声一直颇高，而随着2006年股指期货和融资融券两项新业务的积极筹办，T+0交易制度也一度被认为即将推出。

　　2006 年上半年，股指期货和融资融券都在紧锣密鼓地推进，在2006年6月之前，中金所筹备组已经成立，而股指期货的合约标的指数也已经基本确定。另一方面，融资融券的推进速度也相当迅速，2006年6月30日，证监会就发布了《证券公司融资融券试点管理办法》，该办法从当年8月1日就已经施行。

　　股指期货和融资融券都有一项内在要求，就是改变T+1的交易制度，因为该项制度从逻辑上，跟两项新业务都存在不匹配之处。

　　在此期间，一项规则的改变引发了市场的猜测。

　　2006 年5月15日，沪深交易所分别发布新的交易规则，交易规则中最引人注目之处在于，在第三章证券买卖的第一节规定“投资者买入的证券，在交收前不得卖出，但实行回转交易的除外”，而交易规则中明确“证券的回转交易是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收前全部或部分卖出”。

　　这一项规定，在 2001年8月31日发布的《深圳、上海证券交易所交易规则》中是没有提及的。市场将此理解成为在交易规则层面，已经为T+0交易留下了空间，再加上原来《证券法》中关于日内回转交易的规定已经在2005年修订时废除，T+0交易制度的推出在法律法规层面已经没有障碍。

　　而对于T+1交易制度即将改变的预期在2006年7月成为市场的关注的一个焦点，市场认为，T+0交易制度将会作为股指期货和融资融券相关的配套政策推出，甚至有传言称T+0交易将在2006年8月成为现实。

　　最终T+0并没有如期推出，股指期货和融资融券在万事俱备后，直至4年后才等来“东风”。

　　但是股指期货和融资融券均已经推出，当初被预期作为配套政策的T+0交易制度却一直没有动静。

　　某券商高层人士认为，如果是不推出T+0，就推出股指期货，就是鼓励大家去做空，道理很简单，股指期货是T+0，现货是T+1，T+1意味着买入之后，当天是不能卖掉的，这种情况下，无论是对于套利的投资者还是对于投资人进行资金管理，在股市上做卖方比做买方更安全。

　　此外，该人士认为，现货和期货的交易制度不一致给市场带来的空头力量过大，也会导致巨大的寻租空间，现在大家对这方面探讨也比较多，就是大资金的管理人，可以自己先在股指期货上做空，然后在现货市场砸出大量的筹码，从而让自己开的期货空仓获利。

　　“现在市场跟1995年以前的市场已经完全两样，1995年取消T+0主要目的是为了限制市场的过度投机，但是现在的市场已经有了很大的改变，现在两市的总市值已经是1995年时的数十倍，已经具备推出T+0的条件。”上述人士呼吁。

　　T+0的实现路径

　　对于T+0的呼声并不限于民间层面，实际上监管层对此也多有探讨。

　　2007年初，深圳和上海交易所均发表了研究报告，分别从海外制度借鉴以及国内投资人调查两个层面对T+0交易进行深入探讨。

　　深交所在名为《在信用交易账户开放当日回转交易的海外经验与启示》的研究报告中透露了T+0交易制度为何难产的原因：“不可否认，对回转交易的看法仍存在着分歧。市场普遍认为，T+0回转交易有助于活跃市场，但鉴于该制度在中国股市发展初期所导致的‘行情过于火爆’等加大风险的情况，管理层对恢复实行回转交易仍心有余悸。特别是2005年权证实行回转交易后，对回转交易市场效应的认识更深入了，对回转交易实施效果的担心也随之增加许多。因此，尽管证券市场基础制度建设逐步完善、市场表现日趋转好，但恢复实行回转交易仍停留在研究阶段”。

　　监管层的担忧和投资者的呼吁形成鲜明对比。

　　上证所联合国泰君安在2007年初完成的一份名为《新一代交易系统下差异化交易机制研究》的研究报告中，通过国泰君安全国23家区域营销总部和5家分公司对机构和个人投资者进行调查，发现投资者“普遍对权证所实施的日内回转交易表示了较高的认同度”，“大部分投资者认为应当优先考虑ETF、指数成分股和中小企业板进行日内回转交易试点，并且希望尽早在所有的交易品种中实施日内回转交易”。

　　因此，该报告认为，推行日内回转交易有助于活跃市场，改善券商经营业绩，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段，因此宜对在交易所上市的所有证券品种推行日内回转交易。

　　两大交易所的报告均给出了具体的实行T+0交易制度的方案。

　　深交所研究报告的建议是借鉴海外市场的通行做法，只允许投资者通过融资融券保证金账户进行回转交易、回转交易的对象也仅限于可以进行融资融券的股票、限制当日总成交金额相当于保证金净值的倍数、增加投资者过度回转交易的成本，比如，设置当日总成交金额相当于保证金净值的倍数的报警指标，一旦某账户的倍数超过预定的阀值，就提高该账户再次交易时的手续费数量或者比率、对换手率过高的股票进行特别交易安排等等。

　　跟深交所的研究报告不一样的是，上交所的报告主要希望通过分步走实现T+0交易。

　　上交所的报告建议，对于股票、封闭式基金、ETF等的日内回转交易宜采取分步走的战略，对于流动性好、稳定性高的品种，如ETF和指数成分股，先实行日内回转交易，待机构投资者比例达到一定程度，投资理念成熟至一定程度，在对流动性差，波动性大的品种实施日内回转交易，最终实现全部证券品种的日内回转交易。