本报记者 付 刚 北京报道

　　尽管证监会三天里两度澄清IPO(首次公开发行)暂不会重启，市场依旧担心创业板带出的是IPO行将破茧，并很可能是在新股发行制度改革中未妥善解决大小非问题的情况下，强行闯关的信息。

　　《华夏时报》记者4月初在针对3月大小非减持创历史新高的采访中注意到，多数研究大小非问题的学者、分析师都透露，目前监管层对大小非话题已避而不谈，这很可能会让A股在反弹道路上一直伴随一个挥之不去的阴影。

　　北京大学经济学院金融系教授吕随启向记者指出，当前热议的新股发行制度改革中，不会有针对大小非问题的大动作，现在监管层已对大小非问题三缄其口。

　　结合二次发售机制等逾半年都未问世，很可能意味着，大小非难题将无解。

　　大成交量拉升减持量

　　在今年A股市场连创短期新高的“阳光”下，大小非阴影似乎已离投资者渐行渐远。但实际上，大小非减持对市场构成的压力一直存在。

　　2月沪深两地股指冲高回落的背后，是大小非疯狂套现10.19亿股，创下去年6月中登公司按月披露大小非减持数据以来的最大单月减持量。且这一现象在3月份继续被演绎。

　　3月大小非的实际解禁压力并不及2月，但减持量却创出历史新高。记者查阅最新的Wind数据了解到，截至3月31日，3月份计有80家上市公司发布股东减持公告，85家大小非股东累计减持10.67亿股，环比增长52.23%。

　　根据变动期间股价均价计算，3月大小非股东合计减持金额高达147.46亿元，与2月相比，激增80.39亿元。

　　为何在3月会出现如此集中的减持行为？

　　西南证券分析师张刚向记者指出，股指上升行情涌现的很多买盘，使得大规模减持条件具备。比如3月成交量比较大，减持量也就会较大。但他强调，这不会对市场产生立竿见影的影响。

　　潜移默化消耗做多力量

　　根据张刚的统计，4月份限售股解禁额度为2279亿元，比3月减少584亿元，是2008年6月以来单月解禁额度第二大的月份。且4月份解禁股数占总股本比例在5%以下的股东有63家，少于3月的104家，4月份解禁大非较多的特征十分明显。

　　“4月大非较多，小非的份额相对较少，但这不意味4月的大小非解禁压力就会小，因为从历史上看，大非解禁套现也比较多，比比皆是。”

　　从张刚的研究看，由于解禁规模不是很大，当天都不会对股指构成直接下跌的影响。他的形象描述是——解禁股压力是一点一点消耗做多的力量，是一个慢慢吞噬市场资金的过程。在他看来，这是产业资本在股票市场的套现行为，套现之后的资金未必会留在股市中。

　　吕随启也指出，大小非的问题导致市场流动性严重不足，正是因为大小非不断的套现，使得股指现在迟迟上不去。

　　其中的逻辑是，大小非套现和上升到高点涌出的获利盘“异曲同工”。假设没有大小非问题，市场上涨的阻力就是获利盘和解套盘，现在相当于所有的大小非都是获利盘，且比获利盘的“更恐怖”。这是因为，大小非持股成本很低，即使市场跌到很低，大小非套现动力比单纯解套的动力也要大得多。

　　堆积“堰塞湖”

　　值得注意的是，当前的大小非减持压力并不完全是股权分置改革遗留的“老大难”，更大的一个解禁压力来自IPO首发、增发配售等形成的“大小限”。

　　根据西南证券的数据统计，4月份股改限售股的解禁额度为1696亿元，比上月的2698亿元减少了1002亿元，但首发、增发配售、定向增发等部分的解禁额度为583亿元，远高于3月份的165亿元，是3月份的3倍多。

　　国海证券研究员钟精腾研究的结果进一步显示，从解禁压力的时间看，IPO等形成的大小限解禁压力才刚刚开始：2008年这部分解禁量仅303.14亿股，而2009年解禁量高达4639.62亿股，2010年解禁量也达到2878.29亿股。

　　如何化解迅速攀升的大小限数据，不再向“堰塞湖”中增加新的压力，正是目前市场关于新股发行制度改革内容热议的一个重要方向。

　　在张刚看来，解决IPO大小非需要在制度上进行尝试。他认为，近期创业板的推出和对立立电子的重新审核，意味着今年年内重启IPO已成定局，“但若市场整体走势较弱，或仍有延后的可能”。

　　他强调，重启IPO就要先改革发行制度，改革中除询价机制方面，避免大量制造新增的限售股也很关键。张刚的一个解决之道是，可考虑在上市首日基本实现全流通，对主要股东和高管人员的套现比例则加以限制。“这样可以实现上市首日的低溢价，也避免了后续不断增加的限售股解禁压力。”

　　大小非可能无解

　　去年夏天，证监会曾表态为缓解大小非减持压力，将配套推出二次发售等机制，但时至今日，这些意在缓解大盘运行压力的政策迟迟未有下文。吕随启透露，就他了解，新股发行制度改革中针对大小非方向不会有大的动作。

　　他向记者描述了一个悖论：网上的民意调查显示，60%到70%的人认为大小非问题是最大的问题，创业板排在最后，但监管层把创业板放在第一个解决的问题中，而大小非问题基本上不列入考虑范围。

　　而最近在学界流行的一个“段子”似乎也在佐证监管层无意再出政策解决大小非问题。一位不愿透露姓名的学者向记者指出，最近一家机构召开了一个资本市场方向的论坛，监管高层也参加了是次会议，结果一听要讨论大小非问题，当即率领手下数名官员集体退场。

　　吕随启坦言，如果大家都不承认大小非问题，怎么会采取措施去“亡羊补牢”？在他看来，大小非问题不解决，IPO重启就有难度。而如果IPO重启后，新的大小非继续进入市场，无疑是在堆积“堰塞湖”。

　　他强调，微观经济主体没有能力解决大小非问题，而对以逐利为目的的主体而言，拿到大小非筹码获取暴利最重要，所以，受损害的主要群体将是二级市场普通投资者，他们将为此付出非常高的成本。

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