股权结构不合理、治理结构不完善、流通股股东利益受损、公司业绩糟糕，股市已无法获得投资者信任，失去了为企业融资的基础功能。

　　股改突围

　　在1999年下半年以及2001年，国家曾先后两次进行过国有股减持的探索性尝试，但均以失败而告终。1999年11月末，中国证监会公布国有股配售方案，随后推出10家试点企业进行国有股减持，中国嘉陵和黔轮胎被确定为试点公司。但市场并不买账，截至配售结束之日，两家公司仅售出81.99%及 75.29%。市场出现下跌走势，国有股减持搁浅。

　　2001年，国有股减持再次推出。当年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。这项政策的出台立刻引发市场的强烈反应，股指疯狂下跌。至2002年1月的7个月间，上证指数狂泻近40%，流通市值缩水超过三成。2002年6月24日，该办法不得不被叫停，国有股减持计划暂时搁置。当日，上证指数大幅上扬9.25%。两次国有股减持的失败给市场造成了莫大的创伤。

　　2005年5月9日，尚福林及其领导下的证监会正式启动股权分置改革试点工作，而股市也开始了两年多的大牛市，股权分置改革最终打破了“逢减必跌”的咒语。

　　其实，前两次国有股减持存在着较多的缺点。以2001年减持国有股为例。当时的减持方式是以市场价来减持新发或增发股票融资额10%的国有股，并将收入上缴全国社会保障基金。这一方案既未获得原流通股股东的认同，也未能在利益上向流通股股东倾斜，由于持股成本存在较大差异，以市价减持对流通股股东的利益造成了重大的损害。此外，这一方案并未从根本上解决问题，未能实现全流通以解决同股不同利等问题。而把国有股减持与社保基金筹资挂钩企业，也很可能演变为“圈钱”的行为。

　　2005年股改的顺利推进是有其内在原因的。按照2005年的股权分置改革方式，流通股股东可以获得一定的对价，上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合公司实际情况的股权分置改革方案，并由A股市场相关股东召开会议分类表决。这一方式有利于寻求双方利益最为平衡的方案，在一定程度上解决了“怎样减持才能尽可能保证多方利益最大化”、“究竟按什么价格坚持才是合理的”这些原则性问题。

　　此外，股改并不等同于减持，非流通部分股票也并不是马上流通，而是要经过一段时间的禁售期。《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出“股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的”，消除了部分市场顾虑。

　　股市三大变化

　　股改3年以来，A股市场经历了大起大落，股指甚至差点回到了4年前的水平。但这并不能抹杀股改给A股市场带来的实质性的变革。

　　企业质量的改善是股改最重要的目标之一。股改令大股东利益与上市公司业绩挂钩，从而产生提升上市公司业绩、注入优质资产的动力。通过改善经营，上市公司利润大幅增长，而不再是在市场上等待融资脱困。同时，通过股改，吸引了更多的优秀民营企业、海外上市公司国内上市，改善上市公司质量。

　　2007年中期，商务部等七部委发布海外并购规定导致海外上市喊停，是股改后未来留住优质企业国内上市、改善国内上市公司质量的重要手段。剔除2000年后上市的公司，我们发现同一样本的上市公司在经历了2005年之前的低迷后，业绩在股改后集中爆发。2006年，上市公司净利润增长率高达73.29%，2007年攀升至86.15%，均远远高于同期规模以上工业企业利润增速。

　　股改将对上市公司控制权发生稀释的作用，公司的经营将涉及更多的利益主体，加大了董事及高管承担法律的风险，对上市公司一股独大的“内部人控制”形成有力约束，从而激活了公司的治理结构。股改后市场将建立基于全流通的真正意义上的投资年代，从而取代庄家年代。这将进一步推动基金、QFII等机构投资人力量的发展。同时，股改将进一步完善市场监管和问责机制，促进市场透明与国际接轨。

　　股改将令市场机制更为健康，使市场上的上市公司及股民规模进一步扩大，股市重新实现融资功能。股改启动后，股市规模得到大幅扩大。股改3年多以来，上市公司数量从不足1400家上升至1600家，投资者开户数从7300万户增加至1.5亿户。虽然股市下跌令总市值从32.7万亿元的最高位缩减至2008年9月的14.8万亿元，但仍远远超过2005年底的3.2万亿元。2008年9月流通市值为5万亿元，但与2005年底相比仍增长近400%。

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