投资者报(分析员 黄凤清)刚结束的奥运会告诉我们，用金牌总数排名来衡量国民体育素质的高低是不准确的。同样，用指数的涨跌来衡量股改是否成功，也很不客观。

　　自上证指数今年9月份跌破2001年的高点2245点后，市场上认为股改已经失败的声音便不绝于耳。大小非减持被普遍认为是股市暴跌的罪魁祸首，而真正导致股市进入熊市的因素却往往被人忽略。

　　必须股改

　　2005年以前，中国股市设立的目的主要是为国有企业融资以帮助国企“脱困”，拯救当时经营比较困难的国企。这导致一些效益很差的国有企业也被包装上市。由于担心“国有资产流失”，上市公司只有一小部分股份可以在市场上进行流通交易，大部分股权仍然攥在国有大股东手里，形成了中国股市特有的“非流通股”。

　　此外，中国股市成立以来，公司上市制度经历了几个阶段的演变。1993~2000年，公司上市先后采用“额度制”及“指标制”，企业能否上市取决于与地方政府、部门的关系以及是否符合当地政府的利益需求，而不考虑能给股东带来多少回报。

　　2001年3月，中国正式实施上市核准制下的“通道制”，由证券监管部门规定各券商承销股票的数量，具有主承销商资格的券商可获2~8个通道数量，上市通道成了稀缺资源。比如说，广发证券拥有8条通道，2002年刚刚用够一圈，但已是通道利用率最好的券商。直至2005年1月1日，新股发行“通道制”才被废止，推行保荐人制度至今。

　　种种做法使中国股市积重难返。由于上市公司股票有流通股与非流通股之分，二者持股的成本有着巨大的差异，导致大、小股东的利益分裂，大股东用各种方式侵害上市公司的利益，甚至与庄家合谋操纵股价来套利。ST猴王便是当时被大股东掏空的典型例子，仅上市一年多的ST猴王的应收款项就已高达5亿元，其中大部分是猴王集团及其关联企业所欠。猴王集团甚至利用ST猴王的资产及信用为担保，从银行巨额贷款。截至1999年底，猴王集团拖欠ST猴王的金额达8.9亿元，而ST猴王为大股东提供担保的金额达2.44亿元，总额高达11亿元之多。猴王集团的破产，最终令ST猴王的巨额应收款付诸东流。

　　同时，额度制、指标制及通道制上市令一些质量较好的中小企业、民营企业难以在中国股市拥有一席之地。由于通道有限，为了增加自身收入，券商往往只愿意做承销金额比较大的项目。加上法人股无法流通，使国内上市民企的大股东个人财富无法兑现，同时需要承担高昂且不透明的资金及时间成本，很多优质民企只能选择奔赴海外上市。到2003年中期，在国内1200多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右。2006年，国内IPO的公司数量只有65家，而当年赴海外IPO的中国企业达99家，而且大多为民营企业。

　　此外，A股上市公司大股东缺乏改善业绩的动力，公司业绩整体较差。2001~2005年，我国GDP增幅均保持8%以上，且逐年加大。而剔除不可比的公司，A股整体上市公司净利润增长速度难以持续，其利润增长率，不仅年年低于规模以上工业企业水平，而且有些年份还跑不赢GDP，甚至出现负增长。上市公司用更多的资金和社会资源，却难以创造平均水平的盈利能力，足以证明中国股市的价值扭曲了。

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