本报记者 李晓晔

　　从证监会吹风会上“吹”出来的一个风声，一下子绷紧了大小非股东们的神经。

　　在上周五的那次会议上，监管层向市场传递出的最重要信息是：正在研究通过券商中介达成交易，“引入二次发售机制”，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度。

　　据本报记者8月18日从证监会方面了解，目前，关于二次发售的细则正在制定中，是由发行部主导、上市部配合起草，“基本上已经形成了一套非常完备的方案”。一位接近证监会发行部的知情人士透露，这套方案将充分考虑和平衡中小股民、券商、大小非股东们各方的利益。

　　“总的主导思想是：二次发售将在大宗交易市场上做，有一个向下溢价的过程和减少大小非冲击的设计。”这位知情人士说。

　　据WIND统计，下周将有47家上市公司总计189亿限售股解禁上市，总市值达1200亿元，这将是单周最大的一次大小非洪峰来袭。

　　而南车上市，使得大盘股在时隔三月之后再度现身，大盘一举创下2356点的新低。在这种大旱望云霓的日子里，市场对于探讨引入二次发售机制，遏制大小非减持充满了激情和憧憬。

　　发行部三年磨剑

　　此前，二次发售在中国经过长期的讨论，一直未露真身。

　　在美国，二次发售又被称为“二次发行”(Secondary Offering)，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票。二级发售的程序同IPO完全一样，必须申报美国证券交易委员会(SEC)批准。同承销商的关系为包销或代销。

　　通过券商中介引入“二次发售机制”，虽然最终仍然是减持，但在监管层看来，这样可以增加流通环节，将大小非减持过程拉长，放缓大小非减持的速度，从而达到降低大小非冲击力度的作用。

　　对于美国的二次发售制度，证监会发行部做了多年的研究。

　　在美国，二次发售的律师、审计和SEC费用也是在15万美元左右，但是由于二级发售需要散发招股说明书，总发售成本会大幅上升。一般而言，视发售规模大小，二级发售成本在40万美元至60万美元不等。为推广二级发售，经常会结合远期凭证发售，使整个销售更具吸引力。远期凭证在新股发售时作为促销手段(一般在发行优先股时使用)，保证该凭证持有人可以在规定价格购买公司股票。

　　“现在发行部正在研究一种适用于二次发售的发行方式。”上述接近证监会发行部的知情人士说。发行部从2006年以来一直持续研究美国采用的储架注册和储架发行制度。

　　储架注册制度允许发行人在注册说明书生效后连续多次发行证券，简化了注册程序，提高了融资灵活性，降低了融资成本，提高了证券市场的效率，颇受发行人欢迎。因此，这种制度也一直被发行部认为是主要适用于上市公司再融资的方式，而不适用于IPO。

　　至于在由发行部主导的二次发售制度安排中，这一发行方式会不会先行试水，现在还不明朗。

　　大小非加速出逃？

　　面对山雨欲来的二次发售，大小非股东们反应不一。

　　除了宝钢集团已明确表态目前没有减持宝钢股份的计划外，在本报记者采访的多家解禁上市公司中，只有中国玻纤、风神股份董秘办人士也明确表示股东无减持计划，其余受访公司的股东均语焉不详，表示“视情况而定”。

　　根据数据显示，目前各种限售股的总数是1.4万亿股，其中有相当一部分不受国资委控制。有悲观的分析认为，这类地方国企和各类小非数量市值可能会接近10万亿元。

　　“大小非问题的关键是大小非的持股价格对二级市场估值体系的冲击，进行大宗交易不能解决这一核心问题。”一位在美国市场上接触过二次发售的深圳券商人士对二次发售遏制大小非减持冲动的作用表示不抱希望。

　　他认为，提出通过券商中介达成交易是一种类似引入做市商的办法，但是与真正的做市商又有区别，而通过券商引入的二次发售，究竟是继续向二级市场发售，还是统一在大宗交易市场发售？如果统一在大宗交易市场，就相当于重新建了一个全部券商参与的法人股市场，大小非股东的收益将比在二级市场低得多，法人股市场平均0.5元每股的股价，恐怕让大小非股东们惊吓胜于惊喜。

　　“如果是这样，掌握权力、资金的大小非们势必要与管理层进行博弈。引入二次发售，是否会重蹈今年4月大小非政策的覆辙还很难说。”这位券商人士分析说，券商的批发价低于市场现价，只要按现价抛，就能赢利。但资金都在盯着券商的动作，从券商抛出股票那一刻起，市场价格就会下移，最终移到券商批发价左右，重新寻求新的价格动态平衡。如此一来，对任何有大小非行将解禁的股票而言，越早退出越有利，还是会加速大小非出逃。

　　“至少在细则出台之前，大小非因为害怕既得利益受损而急于抛售是意料之中的。”这位深圳券商人士说。

　　券商利好？

　　与大小非股东的不安相反，这位人士所在的券商业内一片欢呼雀跃。

　　“二次发售对券商来说是个利好消息”，联合证券策略分析师杨伟聪说，因为券商的中介作用得到加强，二次发售会刺激并购，而18日证监会出台的《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》(征求意见稿)缩短了时间、简化了手续，就是对预期中的二次发售刺激并购的一个制度补丁。

　　西南证券券商行业分析师王大力认同杨伟聪的观点。他认为，二次发售增加了券商的相关业务内容，也可增加相应的业务收入，是直接利好；其次，可以在一定程度上稳定市场，而券商业绩决定于资本市场的表现，可视为间接利好。但是，目前未见具体条文，细节方面尚难探讨。

　　也有券商人士持审慎乐观意见。

　　“利好还是利空，关键在于游戏规则怎么制定。”国泰君安券商分析师梁静说，要看二次发售如何发售？如果是券商代销，费率较低，利润很薄；如果是包销，券商很难认同。是否所有的大小非减持都要通过二次发售？在二次发售中大小非转让价格如何确定？这些都是问题。

　　“游戏规则的制定非常考验监管层的智慧，定得太过，大小非股东不满意，会加速跑；定得不足，又起不到遏制大小非减持冲动的效果，必须在两者间取一个平衡点。”北京一家券商高层建议，对机构投资者的门槛不宜定得太高。要让所有机构投资者都能参与，可以很容易地在大宗交易市场认购减持的大小非，以类似“新股发行网下竞价申购”形式，价高者得。如此，优质上市公司的大小非会得到市场青睐。机构之间的博弈决定了中标机构的筹码成本不会太低，大小非股东们也会相对满意。券商拿到二级市场上，自然希望股价运行到高位再抛售。这样券商就会合力助推优质上市公司的股价，市场对于优质公司的信心也会有所恢复，可以起到稳定市场的作用。

　　可是，卖者要打折按批发价卖给券商，券商才能享受折价优惠，如果券商竞价得来的“大小非”，再拿到二级市场来“二次发售”，成本太高，券商还乐意玩吗？另外，这类股票有锁定期吗？会不会酿成新的“大小非第二”？联合证券的杨伟聪对此持保留看法。

　　“据我所知，监管层制订细则总的主导思想是：二次发售将在大宗交易市场上做，有一个向下溢价的过程和减少大小非冲击的设计。总之会充分平衡中小股民、券商、大小非股东们各方的利益。” 8月18日，上述接近证监会发行部的知情人士说。

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