全流通环境下的市场监管思考

　　在新的激励机制下，大股东和上市公司高管对股价由不太关注转向过度关注，操纵行为不再是简单地依靠资金实力拉抬股价，而更多转向虚假信息披露

　　李东洪/文

　　经过两年的股权分置改革、清理大股东占用上市公司资金和证券公司综合治理等对市场的标本兼治的措施，资本市场的体制性问题和结构性矛盾基本得到解决，中国资本市场正迈入一个新时代。然而在新时代里，我们的监管却面临着全新挑战。

    监管面临新变化

　　资本市场存在着巨大的财富机会，因此，只要有市场存在，虚假信息披露、内幕交易和操纵市场行为就会永远存在。只不过，这些行为和现象会换一种脸谱、换一种方式，其背后的动因也会有些变化。只有分析这些现象背后的原因和变化，才能使我们的监管有的放矢，事半功倍。

　　首先，就操纵市场行为而言，虽然由于市场规模的不断扩张，以及一些大型公司的上市，单纯靠资金实力、信息优势或股票优势操纵市场已经很困难，但是不排除一些机构对小型公司的股票价格进行操纵，尤其是在资本市场的新时代。随着创业板的推出，不仅公司规模会小，而且由于上市条件的放开，风险将更大。操纵市场给市场和投资者造成的危害将更严重。因此可以预见，未来操纵市场的动机虽然不会有太大变化，但是操纵行为将不会减少，甚至会增加。

　　其次，就内幕交易而言，不仅将大大增加，而且其背后动因也会有所变化。特别是公司管理层的内幕交易现象将会呈上升趋势。因为，随着股权激励制度的实施，管理层也会持有公司股票。由于其内部人的优势，他们往往会选择在有利时机买进股票，而在不利情况下提前抛售股票。另外，由于并购重组活动的增加，也会带来内幕交易的机会。众所周知，在资本市场，并购历来伴随着股票价格的暴涨暴跌。因此，一些内幕人士特别是公司管理层、以及中介机构的有关人士就可能会利用这些内幕消息进行非法牟利。

　　第三，虚假信息披露涉及的事项和环节更多，发生的频度也会更多。一方面，各方利益趋于一致时，有矫枉过正的倾向，由过去的不关注或不太关注公司股价到过度关注。而这种过度关注，将会导致这些利益主体单独或合谋操纵业绩和股价，包括公众投资者在内都会默认这种所谓业绩股价同升的局面，一旦纸里包不住火，假的东西藏不住时，丑闻就将发生。

　　另一方面，由于有很多创新业务和品种的推出，因此，虚假披露涉及的环节和事项将更多，会防不胜防。这一点主要表现在以下几个方面：

　　1.上市公司为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境。比如说在定向增发时，如果控股股东参与增发，上市公司就会配合发布利空消息，打压股价，降低大股东的增发成本；反之，上市公司就会配合发布利好消息，提升股价，增加募集资金量。

　　2.在上市公司间的并购，个别上市公司可能通过选择性披露等手段，提高本公司股价或干扰目标公司股价，从而达到降低收购成本的目的。

　　3.公司在实施股权激励时，高管人员可能会操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中获得巨额股票期权的行权收益。

　　4.在履行股改承诺的阶段，特别是一些在股改中设计了业绩承诺追送条款的公司，为了逃避承诺义务，可能会美化业绩指标，欺骗投资者。

    新时代的监管原则

　　由于新时代下资本市场呈现不同的市场特征、市场趋势和市场变化，特别是一些市场问题有不同程度的变异。因此，针对这些新的变化，监管上也要进行一定地调整，才能真正做到监管的有效性，才能从根本上保护好投资者的合法权益。

　　我认为监管应该把握好以下两个原则或处理好以下两个关系：

　　一是监管要兼顾市场的效率和公平。如前所述，在新时代下，市场发展将更加市场化和效率化。一方面，由于市场规模日益扩大，按市场规律运行是其客观必然，绝非政府和人力所能控制和左右；另一方面，市场主体更加成熟和理性，股改过程中体现出来的权益意识，会进一步发酵和强化。面对这种情况，我们过去习惯的行政化、政府集中的监管思路变得格格不入，看指数涨跌行事、为国企解困服务，重筹资轻投资，重行政控制、轻经济手段调控等监管手法需要更新，“证券业务行政化、行政业务政治化”、“一事一批”的行为方式不能适应市场发展要求。因此，这就要求监管能适应这种新的变化，要更多地采取市场化监管手段，而淡化行政性监管手段。比如，要简化审批环节，提高审核效率。再比如，要在适当时间，将监管关口往后移，减少监管对市场发展的干扰。

　　二是监管要考虑监管对象的日益规模扩大和监管力量的相对不足的关系。面对更加复杂的市场环境与更为艰巨的监管任务，我们的监管资源还是相对有限的。这主要表现在以下三个方面：

　　首先，监管的人力、财力、物力有限，面对新时代市场规模的迅速扩张、监管对象的日益复杂及违法违规行为的多样化，可能会出现捉襟见肘的局面。

　　其次，监管的经验有限，与发达国家成熟市场上百年的发展历史相比，中国发展资本市场的时间还不长，积累的监管经验依然有限，而且过去面对的是中国特有的现象与问题。在过渡到新时期之后，处理新情况经验不足的冲突可能会更加明显。

　　最后，监管的手段、权限与灵活性还比较有限，对于查处千变万化的市场违规行为还远远不够，而且缺乏一定的自由裁量权，行政监管的灵活性非常有限，因此在执法时难免缩手缩脚，难以有效处理复杂多变的违规情况。