加息不决 全球股市仍将下跌(2)

　　此外，就近期美国通胀的变化和股市估值水平的变化来看：市场在2007年10月上探52周高点后开始下行到今年4月，企业盈利显著下降，估值水平却显著上升，趋势出现背离；自今年5月初以来，通胀预期显著攀升后持续位于高位，美国股市的估值水平开始大幅回落，与市场趋势保持一致。

　　目前，标普500指数的前推12个月市盈率21倍以上，回归美国股市135年的历史，标普500指数的静态市盈率均值落于15倍左右，均值加减一倍标准差(也即67%的区间)则落于11到21倍之间，其估值中枢存在较大概率在通胀预期走高的拖累下继续降低。

　　同时，全球股市的估值水平自通胀与通胀预期攀高以来也出现了大幅回落，MSCI世界指数在2007年至今(大部分国家尤其是新兴市场通胀水平自2007年开始攀高)下跌了6.09%，而静态市盈率则下跌了11.6%。如果各大经济体的央行仍不愿有效收紧货币从而锚定市场的通胀预期，全球股市的估值水平仍将继续回落。

　　估值回归引领市场趋势下行

　　在估值水平趋势性回落的图景背后，可就美国市场的市场表现、估值水平和企业盈利三者的变化趋势，归纳出美国市场趋势形成与变化的四个阶段：

　　第一阶段，宏观环境出现重要变化，但该冲击的规模和演变对于实体经济和金融市场的影响尚不清晰。表现于美国市场，在2007年10月以前，次贷危机的规模和演变对实体经济和金融市场的影响尚不清晰。无论是企业盈利、估值水平还是市场表现仍然维持原有趋势，但该阶段开始出现暗流涌动，酝酿接下来的另一轮趋势。

　　第二阶段，宏观环境中出现的重要变化对于实体经济和金融市场的影响开始浮出水面。表现于美国市场，2007年10月以来到2008年5月初，次贷危机对实体经济和金融市场的影响开始浮出水面。企业盈利出现趋势性下降，而市场的认识则仍然延续牛市思维，认为企业盈利的变化仅是危机带来的脉冲性变化，市场表现的下行只是形成一个入场市场时机，估值水平在市场跟随企业盈利出现了一定下跌后开始上行，维持上一轮的趋势。市场表现则在企业盈利变化和估值变化中先跌后涨，涨跌反复，但是市场的下降趋势已经在这一阶段形成。

　　第三阶段，宏观环境中出现的重要变化对于实体经济和金融市场的影响趋于清晰，宏观数据和金融数据对于该影响的形成已经可以量化和感知。在这一阶段，企业业绩仍然维持本轮趋势的变化，但市场的认识则开始发生变化，市场表现在企业盈利和估值水平趋势的趋同推动下，开始较为明显的趋势运行。

　　5月初以来的美国市场出现的变化即是如此，企业盈利和企业盈利预期、估值水平和市场表现均开始表现一致，四者之间相互支持相互推动，前期所出现的背离矛盾现象消除，下降趋势变得更加明晰。

　　第四阶段，宏观环境中的变量对于实体经济和金融市场的冲击在中央银行的努力下和时间的消化中被平抑，宏观环境矫正至另一个均衡生态。企业盈利开始出现变化，市场认识仍然出现滞后而维持本轮趋势，这一轮市场趋势趋于终结。

　　美国市场目前并未出现这一趋势，至少就6月到9月这一时间窗口而言，浮动次级贷款利率大量重置，次贷危机再度形成一轮冲击波；而宏观经济周期性的下行遭遇石油价格和全球性通胀的冲击，对于这种失衡状态更是有所加剧。企业盈利在这一阶段不会出现上行的变化，因此这一轮市场趋势也尚未趋于终结。

　　目前，美国市场正处于第三阶段，也就是企业盈利和企业盈利预期、估值水平和市场变化这种相互推动向下的过程发生的阶段，市场的下降趋势将打开空间。而无论美联储是否加息(第三季度美联储可能会加息)，无论石油价格是否继续上涨(美元将持续弱势下行，石油价格将继续上涨)，在第三季度，美国市场的下降趋势都不会改变。