加息不决 全球股市仍将下跌

　　如果各大经济体的央行仍不愿有效收紧货币从而锚定市场的通胀预期，全球股市的估值水平仍将继续回落

　　- 本刊特约作者 吴旻 /文

　　加息犹疑通胀预期难锚定

　　7月1日，经合组织(OECD)公布的数据显示，截至5月份的12个月，30个成员国能源价格上涨14.6%，食品价格涨6.1%，5月份核心通胀率、年通胀率达到2.1%、3.9%，后者是2001年6月通胀率达到4.1%以来的最高水平。7月3日，欧洲央行上调利率25个基点至4.25%，在发达经济体相互推诿责任的角力中率先收紧货币政策，对包括美国央行在内的其他发达经济体央行的货币政策形成倒逼。

　　加息后，欧元央行对通胀的措辞较之前软化许多，开始对经济增长放缓和贸易下行的风险有所关注。就历史而言，欧洲央行在稳定长期价格水平这一目标上是最为专注的央行之一，不易受短期影响，较之美联储其独立性更强。

　　但在目前发达经济体信贷紧缩与经济景气程度下降的掣肘下，欧洲央行和美联储的货币政策取向均前瞻后顾。尤其是美国，其实体经济放缓程度及货币信贷紧缩程度，较之欧元区均更为严重；于拯救流动性危机中所表现出来的“万能”央行，在市场利率不为降息所动、信贷周期下行与宏观经济下行时期面对通货膨胀显得颇为被动。

　　欧洲央行和美联储均需要权衡，即在经济增长放缓的情况下，还要控制公众的通胀预期，并防止物价进一步上涨。但欧洲央行在本次加息中受到的责难与市场对美联储6月份加息预期的落空，使两大央行货币政策的信用程度均有所降低，市场开始怀疑它们对于稳定长期物价水平的承诺，而货币政策对控制物价水平的效果取决于货币政策本身的信用度。

　　即使在全球化背景下，通胀仍然主要是由于货币政策的放松导致的，其解决的不二路径也来自于货币政策的收紧，尤其在美元中心地位的货币格局中，美国的货币政策取向对于稳定全球的通胀水平至关重要。

　　但美联储在信贷紧缩的压力下对加息的决定十分谨慎，尤其是3月以来开放对于投行的贴现窗，向金融系统注入大量流动性，市场对美联储稳定长期物价水平的承诺开始丧失信心，用以监测美国通胀预期水平的10年期国债与10年期通胀保护债券(TIPS)的利差开始扩大。及至4月联储口气转硬，伯南克亦于5月口头表示可能加息，该利差水平方有所回落。但5月份联储的口头加息即导致了美国抵押贷款利率的大幅走高，随即其后6月的议息会议决定与声明令市场大为失望，利差再度大幅走高。这一系列变化表明，美国中央货币政策信用程度下降，难以充分锚定通胀预期。

　　同时，无论是目前正在举行的G8峰会，还是此前一系列的国际谈判与对话，可以看到的局面是，工业经济体央行指责发展中经济体的增量需求推高了通胀，发展中经济体央行反诉工业经济体宽松的货币政策和欧佩克的产能限制，欧佩克则剑指投机商的操纵，在相互推诿中，各经济体央行鉴于经济增长的风险对自身通过收紧货币政策稳定长期价格水平的信用均有所削弱，通胀预期攀高。

　　从通胀到估值回归的传导

　　从通胀的宏观环境向权益市场的传导除了对企业盈利的侵蚀外，对估值水平的传导则主要通过市场对通胀的预期。这是由于，当攀高的通胀通过改变通胀预期而改变了市场参与者的认知与行为时，将会推高市场的无风险利率与预期收益率，从而降低股市市盈率中枢。

　　一方面，资金存在向投资收益率高的投资工具流动的特点，就股市市盈率与货币市场利率比较，通胀预期走高将推高长期国债的收益率(作为 “无风险利率”的基准指标水平，其倒数可用以决定市场的市盈率中枢)，从而导致了市盈率估值中枢的降低。

　　另一方面，如果考虑负利率环境下，预期收益率向预期通胀率的转变，估值中枢也会降低。美国5月份CPI同比增长4.2%，核心CPI同比增长2.3%，而联邦基金利率在2%，与此同时，由于央行收紧货币政策的犹疑，许多经济体目前也处于负利率环境。出于保值需要，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而以预期收益率的倒数来衡量市盈率水平的高低。因而，不断攀升的通胀预期逐渐降低了市盈率估值中枢。

　　回顾上世纪50年代以来美国股市估值中枢变化与通胀率变化的历史，可以发现：第一，通胀率高度与市盈率中枢水平显著负相关。当通胀率均值落于3.5%左右时，股市市盈率中枢往往落于15倍以上区间；而当通胀率开始显著恶化攀升至5%以上时，股市市盈率中枢往往落于10倍左右。第二，股市估值中枢变化趋势与通胀率变化趋势的显著负相关。美国从1973年10月到1975年中期、从1977年初到1980年底、从1987年底到1989年底乃至2002年底到2005年底，通胀率出现上升趋势的时期，股市估值中枢均大幅回落。