银行股大跌背后：基金的集体失误(2)

　　美国次贷危机

　　挑战金融股估值体系

　　境内市场对银行股的估值倾向于市盈率法，看重每股盈利能力及利润的增长速度。但国际市场对银行股的估值则倾向于以市净率为标准，大银行的估值一般为市净率2倍左右。其中的差异来源于境内市场与国际市场对金融业理解的差异。

　　花旗巨亏事件使我们清醒地看到，金融业与一般实业有本质的不同。应该承认，花旗的历史是辉煌的，花旗的各项经营指标在全球同行中名列前茅。但是，再优秀的银行也难免有马失前蹄的时候，因为银行业是经营风险的行业，宏观经济的波动，风险最后都会转移到银行。尤其像我国以银行融资为主，银行的风险更大。如果看不到银行业的本质特点，就不能给银行股准确定价。

　　在美国股市历史上，发生过无数大大小小的金融危机，银行股也经历了无数风雨洗礼，投资者十分清楚银行业的风险。由次贷危机所导致的花旗巨亏事件，只是历史的重演而已。有一个有趣的现象，在欧美国家，银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩一个“非银行业”的帽子。因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业，比新兴行业的估值更是低很多，一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司，定价水平将难以摆脱这个“魔咒”。

　　如今，花旗市净率只有1倍左右，而我国三大国有商业银行的市净率依然在4倍左右，我们不能再漠视如此之大的定价差距。

　　由于我国依然处在经济转轨阶段，经济改革的成本实际上有很多要由银行承担。因此，银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况，在工商银行、中国银行及建设银行上市之前，国家给它们剥离了数万亿元的不良资产，动用国家外汇储备才勉强凑足了其注册资本。由此可见，我国商业银行的风险之大。

　　如果将视野再扩大些，将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考量，则情况更加不妙。未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的，一是利率的市场化趋势，二是直接融资的比例将大幅度增加。

　　利率市场将迅速降低目前利差不合理的情况，接近4%的利差是银行业表现良好的基础。但这样的局面随利率市场化步伐的加快将逐渐消失，在流动性过剩的背景下，银行利差可能会降到2%左右。

　　直接融资的扩大又称为“脱媒”(金融非中介化)，脱媒的过程实际已经开始。2007年，银行业在脱媒的过程中意外地享受到了好处(即非利息收入的大幅度增长)，但这样的好处是一次性的，接下来将是痛苦的考验。在美国，脱媒过程经过了三十年，银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬。中国的银行业显然对此毫无心理准备，非利息收入暂时的大幅度增长，像迷魂药一样掩盖了金融结构变革给银行业带来的真正痛苦，同时，也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。

　　尹中立 中国社会科学院金融所

　　从平安和浦发再融资看金融股估值

　　价格是市场最主要的信号，当价格不合理时，市场就一定会通过自身的方式进行调整。股价高估，上市公司就一定会发行股票，大股东就会倾向于将手中的股票卖掉。时下热议的“大小非减持”和“巨额融资”其实是同一个问题，根源就在于目前的股价太高。假如股价偏低或基本合理，这些问题就不成为问题了。

　　因此，无论我们的估值方法和体系看上去多么完美，错误的方法和体系一定是经不起市场检验的。平安和浦发的再融资之所以产生如此巨大的冲击，最本质的原因，是它们彻底摧毁了对金融股的估值体系和方法。

　　对平安和浦发进行任何道义上的指责都是没有意义的，这是市场规律，罪魁祸首应该是市场本身，是市场把股价炒得太高了。能够阻止类似平安“恶意圈钱”行为的最有效方法，是将股价修正到合理的水平。