新股发行改革可能终结网下发行

　　作者：李辉

　　2月18日、19日，上交所进行网下电子化发行全网测试，显示新股发行制度改革已经在部分环节付诸实践。

　　“在新的新股发行制度设计上，证监会将会向中小投资者倾斜。”中信建投证券首席策略分析师吴春龙认为，在降低网下申购的预期收益率上，预计监管层将有更进一步措施出台。

　　“据我们了解，取消网下申购的可能性很高。”东方证券研究所所长梁宇峰透露。

　　三大弊端求“变”

　　“现行新股发行制度缺陷已经暴露得非常明显，到了不得不反思的时候。”上海证券交易所研究总监胡汝银认为，监管层必须下狠工夫，从基础的制度安排上入手，真正实现新股发行市场化。

　　申银万国市场研究总监桂浩明认为，现行新股发行制度主要有三大弊端：询价流于形式，没有真正实现价格发现功能；发行过程中有违公平原则，过度向机构投资者倾斜；新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，将大量资金吸引到认购新股的行列之中。毫无疑问，针对现行制度的变革已经势在必行。

　　近来，证监会针对新股发行制度改革频频出手：即将启动新股网下发行电子化，进一步规范网下询价和申购过程；即将对《证券发行上市保荐制度暂行办法》重新修订。分析人士认为，这表明证监会已经意识到现行新股发行制度存在的诸多弊端，并酝酿新一轮变革。

　　作为完善新股发行的重要举措，证券市场即将启动新股网下发行电子化，以提高发行效率，并有效缓解新股发行期间资金大规模跨行流动的问题。根据网下发行电子化的规定，证券资金结算银行可以由原来的两三家扩展到十几家，将有效缓解新股申购期间资金的跨行流动，有利于金融安全。

　　“这一变化确实有利于提高新股发行的效率，规范各个参与机构的询价和申购行为。”安信证券投行部高级副总裁肖江波说，“但是从本质上讲，这并未改变现行的网下询价和申购机制，对于目前市场诟病最多的一二级市场之间的巨大套利空间，也没有任何改变。”

　　而在不少市场人士看来，这次改变可能意味着新股发行制度的改革大幕即将拉开。

　　利益分配倾向散户

　　事实上，现行新股发行制度最大的问题在于各个参与主体利益分配不均：机构投资者具有网下申购和资金规模巨大的优势，而散户投资者则只能凭借自己的资金通过网上申购，中签率低得可怜。

　　纵观历次新股发行可以发现，中签者几乎都能享有不错的无风险收益。统计显示，2007年全年，上市公司直接融资额达8016亿元，创历史新高，其中IPO融资达4470亿元，占资本市场全部直接融资的半壁江山。测算结果表明，2007年新股申购网上累计收益率为19.5%，网下预计则不低于30%，但是网上申购平均中签率仅为0.34%。

　　“打新股没有任何技术含量，其利益应该让广大散户有更多机会分享。”胡汝银认为，机构作为专业投资者，应该凭借自己的专业能力在二级市场上赚钱，不应依靠资金和制度优势和散户“抢食”。

　　而监管层已经有所行动。“种种迹象表明，监管层此次制度变革会把利益更多的倾向中小投资者。”华泰证券投行部一位人士认为，今年的新股发行上对此已经有所体现。例如，1月下旬发行的中煤能源(601898.SH)，经过回拨机制后，网上发行数量占比达到77.5%，而网下则仅有22.5%。“这可能将成为今后新股发行网上和网下分配的一个方向。”该人士认为，为了让普通投资者享有平等的机会，新股发行数量向网上申购倾斜将是趋势。

　　“不如索性全部新股发行都实行网上申购。”平安证券投行部副总经理陈朗平建议，“让网下申购成为特例，只适用于部分超级大盘股的发行。”

　　此外，目前市场呼声较高的几个方案是：由现行的按资金申购变为按账户配售新股；借鉴香港市场向中小散户投资者配售“一人X手”的做法；恢复按市值配售。

　　“据我们了解，取消网下申购的可能性很高。”东方证券研究所所长梁宇峰透露。

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