一个看似公平的市场化的资金竞购，毫无悬念地成了大机构的盛宴，广大中小股民难以分享

　　本报记者 蒋娅娅

　　一场仅次于股权分置改革的制度变革———新股发行制度变革，其脚步声似乎越来越近。

　　中国证监会有关人士日前透露，证监会正在就“新股发行制度改革”相关问题进行调研，新办法有望今年年内出台。

　　市场对于这一场变革的期待是急切的———据传，管理层近期可能会就新股发行制度改革向社会公开征求意见；紧随其后的中国移动回归A股，投资者或许就能从中发现一些变革迹象。

　　打新热的尴尬

　　参与一级市场新股申购，在任何一个成熟市场上，都是再平常不过的投资行为。但在沪深股市，投资者参与新股申购的热情，却是任何一个成熟市场都不能及的。暂且不论这热情从何而来，市场已经遭遇尴尬。

　　尴尬之一，“亚洲最赚钱公司”成为最套人公司。高于此前H股仅1.27港元的发行价，估值相对较高，但其网上发行，仍冻结了3.378万亿元申购资金，创下A股市场IPO冻结资金量的新高———在3万多亿元资金的造势下，中石油上市，更是以48.60元高调亮相，首日涨幅接近200%。然而，中石油一经上市就一路走低直至跌破每股30元，套牢上千万投资者、上万亿元资金，创下了A股市场新股上市套牢资金最多的纪录。

　　不止是中石油，去年以来上市的近百只新股中，逾六成新股自上市首日开始就出现持续下跌。新股从发行的高定价，到上市首日的更高定价，使得市场估值更加偏离，二级市场投资风险加大。

　　尴尬之二，银行理财一窝蜂打新。打新股竟然成了银行理财产品最大的卖点。根据上海银监局此前发布的《2007年三季度上海中外资银行个人理财业务分析报告》显示，在他们收集到的银信合作理财产品中，涉及新股申购的理财产品占55.36%。据记者统计，目前，工商银行正在运作的打新股产品就有18款，光大银行打新股产品也发行了10期，高峰时，一个月甚至可以推出4款产品。

　　银行理财一窝蜂打新，使得大量银行体系资金流入股市，进一步吹大股市泡沫。同时，一窝蜂打新，银行理财盈利模式更趋单一，也使其抵御风险的能力大大降低。

　　此外，打新热牵动资金流，加剧了沪深股市大盘的波动。而一旦大盘遭遇震荡行情，“一级市场撑死、二级市场饿死”的尴尬局面也就更为明显。

　　非理性的根源

　　打新热的非理性，让市场遭遇尴尬。但申银万国有关人士认为，资金追逐“新股发行无风险收益”，从资本逐利性来看，本身并没有错。只是，新股发行机制的不完善，纵容了市场的非理性。

　　现行的新股发行制度，是股权分置改革“新老划断”后开始实施的，其基本特征，就是建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。这一制度实施之初，在机构资金的积极配合下，新股发行并没有给市场资金面造成太大的压力，使得新股恢复发行得到了市场的认可。然而，随着市场格局的改变，需求日趋旺盛、流动性资金充裕，这一偏向机构的新股发行机制弊端尽显。

　　目前，机构投资者既能参与网下配售，又能参与网上申购，而中小投资者却只能在网上申购。再加上，网上申购“现金为王”，最终形成机构投资者对份额的垄断，机构投资者少则拿出几个亿、几十亿元资金参与打新股，实力较强的出手就是几百亿、甚至上千亿元。面对机构投资者对新股的垄断，中小股民却难以从新股发行中分得一杯羹，就算能分得一口，也只是运气而已。以中石油为例，与上市前各界对“最赚钱公司”追捧形成鲜明对比，中石油上市首日一家机构席位抛出了市值为36亿元的中石油股票，按照当天均价测算，该机构至少抛出了8000万股。然而，绝大多数中小股民却连1000股都中不了，按照测算，要中1000股中石油，至少需要70多万元资金。

　　除了资金优势，无需承担责任的询价机制，也成了机构获取更多利益的渠道。在海外市场，新股上市后涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用，这对于承销机构来说是一种失职。但在沪深股市，为了获得更多利益，机构报价偏高是常有的事。一位机构人士坦言，询价制度基本上是走过场，不具备应有的价值发现和定价功能。只要报价不是很离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售，价格报高、报低，没有任何关系。但一些机构为得到更多的份额，常常会以更高的报价来满足发行方“更高定价”的需求。因此，这种只有机构参与的询价，也成了发行方与机构之间利益输送的一条渠道。

　　高定价的新股让机构获得了无风险收益后，以更高的价格抛向二级市场，最终让中小股民接走了“烫手山芋”。因此，在某种程度上，这一新股发行机制成了机构侵蚀中小股民利益的途径。

　　改革势在必行

　　新股发行机制弊端尽显，改革势在必行。如何改进新股发行机制？记者通过采访集合了一些专家和业内人士观点。

　　首先，新股申购可恢复以前的“优先满足市值申购”原则，根据二级市场的市值配售，鼓励二级市场投资，从而有效控制恶炒新股的现象。不过，随着股改的基本完成，市场上的股权结构发生巨大变化，机构投资者持有较多股份，原先的非流通股股东也拿着很大一部分股份，按照市值配售，他们可能会获得较大份额，真正能划分到中小股民头上的也不会很多。

　　因此，要让新股发行真正体现公平，不少专家建议，实行按账户申购，允许每个股票市值达到1万元或以上的有效账户，在每只新股发行时申购1000股。在新股申购的总量低于发行额时，则每个申购者都可以获得1000股新股，而在申购的总量超出新股发行额度时，则采取摇号的方式确定中签者。事实上，香港市场实行的就是按账户申购，实行“每人一手配售”的发行方式，不论散户资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这也是很多成熟市场的通常做法。“一人一手”发行制度，机会更加均等，能让更多的中小股民平等分享到一级市场的收益。但这种平均分配的方式，又可能会在一定程度上牺牲市场效率，因此，也有专家提出了结合市值配售和按账户申购的模式。

　　此外，在询价制度安排上，也应改变单一地向机构询价的方式，引入市场化的竞价机制，让一些中小散户也参与其中。而在充分竞争下，询价才能更加合理。不过，不管以何种方式，都有一个前提，那就是制度保护的重心应该是中小投资者。因此，在改革新股发行制度的同时，还需加强市场监管和市场诚信建设。只有这样，才能让中小股民更加公平地参与市场竞争。

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