直投港股与证券交易所的竞争

　　周到

　　《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》恐怕只是巩固香港国际金融中心地位的具体步骤之一。1月15日，香港特别行政区政府发布了《〈“十一五”与香港发展〉经济高峰会报告》，其附加文件中就有提出：“为了便利内地投资者，我们建议为资金推行‘自由行’计划。”因此，让内地投资者投资香港证券市场，从而提高其流动性，巩固其国际金融中心地位，早在政府的酝酿中。该报告还提出了许多涉及两地市场建设的建议。如“香港股票中央结算系统(CCASS)与内地股票结算系统联网”、“建立两地交易所上市证券交叉买卖(cross-trading)平台”、“两地交易所间建立战略性联系以协助投资者及投资工具的互通”等。

　　允许内地投资者投资香港证券市场，将引起我国证券市场格局的深刻变化。我们可能要重新审视红筹公司、H股公司的回归前景。

　　首先，原有的投资需求现已发生根本性变化。在境内个人直接投资香港证券市场的制度樊篱没有拆除之前，安排红筹公司、H股公司回归的主要理由，是让内地投资者分享改革开放成果。现在，内地投资者不仅可以直接投资红筹股、H股，分享改革开放成果，而且还可以投资红筹股、H股以外的香港上市证券，分享

香港经济发展的成果。其次，红筹公司、H股公司原有的回归动力将发生变化。在外管局批准内地个人投资者直接投资香港证券市场后，香港交易所立即发表《声明》称：“香港交易所相信，……他们的投资将有助缩窄在香港上市的H股及在内地上市的A股之间的差价……”这其实也是香港官方的意思。前不久，香港证监会主席方正即表示，香港和内地资本市场进一步融合后，“A、H股价格差别也会较现在收窄”。

　　因此，已提出回归方案的中煤能源、中海集运、首创置业和回归方案已走完股东大会程序的北京首都机场、中国石油、建设银行、中国神华、上海复地、富力地产、中海油田服务、紫金矿业等H股，发行A股当不会受影响。但从市场调节的趋势看，最终结果必然会缩小A股与H股之间的差价。届时，A股估值对发行人就不会有更大的吸引力。发行红筹股或H股，与发行A股比，不过半斤八两而已。这就会影响到红筹公司、H股公司回归的积极性。

　　香港交易所现阶段仍有在内地争取更多上市资源的理由。目前，香港居民并不能直接投资A股。这就难以分享内地改革开放成果。进一步巩固其国际金融中心地位，有利于引导更多的外汇资金有序流出，促进国际收支基本平衡。这就需要有更多的内地企业或由内地资本控股的境外企业到香港交易所上市。以往，内地证券市场主要由上海证券市场占据主导地位，香港证券市场主要受美国证券市场影响。允许内地投资者投资香港证券市场后，在他们心目中上海证券市场是否能保持或需要保持龙头地位，恐怕是较为现实的问题。

　　我们可能会重提证券交易所定位的话题。就吸纳新的上市公司而言，目前上海证券交易所与深圳证券交易所之间仅仅以企业的首发规模形成分工。这种首发规模又处于不断的变动中。在深圳证券交易所上市企业的首发规模不断变大，在上海证券交易所上市企业的首发规模下限也不断提高。香港和内地资本市场进一步融合后，就吸纳新上市公司而言，香港交易所主板与深圳证券交易所中小企业板、上海证券交易所是否需要分工？香港交易所创业板与深圳证券交易所即将开设的创业板是否需要分工？都可能会受到更多的关注。不过，美国、日本等国家就分别有多家证券交易所。它们的分工也未必全都很清晰。因此，讨论定位问题，可能依旧不会有什么结果。3家证券交易所对上市资源的争夺似乎难以避免。

　　内地和香港的证券交易所能否在更高的层面上，实施“走出去”的发展战略呢？最近，迪拜证券交易所宣布希望能够以39.8亿美元收购总部设在斯德哥尔摩的北欧证券交易所运营商OMX公司，向此前已宣布收购OMX的美国纳斯达克股票市场公司发起挑战。内地证券交易所尽快实行公司制，就可以与香港一样，在收购外国证券交易所股权方面，作一些尝试。一般说来，一国企业到另一国上市的情形，是很少见的。一家一家地争取外国企业前来上市，属于点对点的竞争，而且成功的概率并不高。如果持有外国证券交易所股权后，一些点对点的竞争可能就不需要了。并且，内地和香港的证券交易所在争夺本土上市资源方面，可能也不显得那么重要了。谁在内地投资者心目中更有王者之气，可能也不显得那么重要了。香港交易所如果持有外国交易所股权，必然提升自身的市价总值。这还有利于防止外国投资者收购香港交易所股权。如果内地和香港的证券交易所能联手“走出去”，则更有利于提高我国资本市场在国际上的市场份额和影响力。

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