次级债务并非美股大跌的真凶

　　王宸

　　受次级债务问题影响，7月26日美国股市暴跌311.50点，跌幅为2.26%。美股暴跌并引发全球股市连锁暴跌，伦敦、法兰克福和巴黎股市分别下挫3.15%、2.39%和2.78%。亚太地区主要股市也普遍大幅下跌，东京股市日经225种股票平均价格指数27日下跌418.28点跌幅达2.36%，韩国首尔股市综合指数下跌4.1%，澳大利亚悉尼股市主要股指当天下跌2.8%，印度孟买股市敏感30指数当天下跌3.43%，香港股市恒生指数则下跌641.28点跌幅为2.8%。

　　但是，美联储主席伯南克在国会作证时称，次级债务相关亏损规模可能仅在500至1000亿美元，而且我们已经从公开信息上了解到，花旗、摩根这些国际投行在今年早些时候已经计提了大量坏账准备。花旗集团第二季度计提了25.2亿美元的资金用于弥补不良贷款，较去年增加了75%；美国银行的

准备金则增加了80%；摩根大通的准备金增加比例甚至达到了300%。

　　即使是市场更担心的银行自身持有的次贷

证券头寸，各大银行也做好了充分准备。花旗集团的首席财务官加里·克里腾登表示，花旗集团有能力管理这些风险，他预计花旗将削减260亿美元的高收益抵押贷款投资组合，并将其他资产担保证券头寸削减一半，以降低在该领域的风险。可见，次级债务及次贷证券风险不会冲击大型金融机构，充其量会使一批中小金融机构陷入危机，这就是次级债务危机的客观现实。

　　但是，次级债务却在风险还没有转变为现实之前就引发股市暴跌了，这与随后公布的美国第二季度经济增长大幅反弹至3.4%和美元突然全面走强如此格格不入，这就不能不令人怀疑次级债务问题是否股市大跌的幕后真凶了。

　　2007年2月份次级债务首次引发美国股市暴跌并累及全球股市，如果这一风险继续扩散，势必影响美国经济基本面转好，第二季度经济增长如何会在第一季0.6%的基础上大幅回升？如果经济基本面遭到次级债务问题破坏，美元指数又何以在80关口之前突然杀了一个回马枪？

　　所以，次级债务问题更像是以讹传讹，即为美国股市高位获利了结找到一个借口。毕竟今年以来美国股市上涨的幅度已经相当可观了，而且不断刷新了历史高点，很难支撑继续上涨。美国股市暴跌以上市公司二季报和预期盈利不佳为契机，却同样带动了欧洲股市大跌，才使美元获得扭转颓势的机遇。这样本应引起美国经济基本面恶化和美元指数跌破80关口的次级债务问题，却堂而皇之地在全球市场上变了一个戏法，美国经济基本面和美元都反而受到支撑，替罪羊不过是美国股市的高位获利了结。

　　同样，由于美国股市的大幅下跌，再次导致全球日元套息交易大幅平仓，次级债务问题再次与日元套息交易联系在一起，这之间有什么逻辑关系呢？我们知道，日元套息交易主要是从日本借来日元而投资于非美货币甚至是欧美股市，很可能部分美国股市的获利了结者就来自于日元套息交易，同时非美货币大幅下跌也可能促使部分套息交易者套现离场，也就是说，日元套息交易者既可能进入美国股市，也可能成为非美货币多头，在全球金融市场充分流动的情况下，这是比较容易理解的。

　　问题在于，此前是非美货币对美元上涨而美元兑日元上涨，现在则是日元对美元上升而美元兑非美货币上升，也就是说，我们有理由相信，大量的日元套息交易可能并不是直接由日元兑换成非美货币的，现在的日元套息交易大量平仓也并不是直接将非美货币兑回为日元。大量日元套息交易可能仍然是将日元兑为美元而在全球寻找套利机会的，尤其是日本国内的套息交易者可能通过这种途径。

　　一个解释是欧元和欧系货币尽管不断升值，在官方外汇储备中的比例也不断上升，但是其仍然主要流通于国际贸易和生产活动领域，特别是长期资本市场，而并没有像美元那样成为国际硬通货而广泛存在于短期投机市场，这样全球日元息差套利仍然主要是通过美元实现的。大量日元套息者在日本借入日元并在日本兑为美元而流向全球，因而推升此前美元兑日元不断上升，当套息交易平仓时，大量美元再流回日本重新兑为日元，从而又引发现在的日元对美元上升，而这个时候日本央行的升息预期也就成了可靠的借口。

　　很可能大量日元套利活动既存在于欧美股市，又存在于其他短期投机活动。此前一些分析认为，日元套息交易规模可能仅仅为2000亿美元左右，但结果可能令我们吃惊，那就是日元套息交易者的投机活动很可能在全球金融市场无孔不入，那么这部分“投机日元”的规模可能会远远超过我们传统的认识。正如东南亚金融危机中，撤退的外资中有一半左右来自日本一样，现在全球金融市场的短期投机资本可能有相当一部分也是来自“投机日元”，其中自然包括属于日本的投机力量。

　　这可能是日元升值和国际化的最终结果，日元国际化并没有像欧元那样广泛流通于国际贸易、生产活动和长期资本市场，但是却已经广泛地存在于短期投机活动之中，只不过“投机日元”仍然要借助于美元这个硬通货来流动，而没有实现“正常化”，这实际上与日本争取成为正常国家和联合国安理会常任理事国是一个事情的两个方面。联系到美国次级债务引发全球股市暴跌，说明正是大规模的“投机日元”贴上美元的标签而在全球金融市场四处流动，才会抓住美国次级债务这样一个本不应成为问题的问题作为导火索，引致全球金融市场震荡。

　　实际上，我们可能要重新考量过去的一些传统认识，诸如

索罗斯这个“金融大鳄”其真正的幕后操作到底是什么样的，他是否应该承担大部分责任？日元在国际流通中的比例不高，但是“投机日元”却足以掀动全球金融市场，那么其规模应该在多大？七国集团的金融政策协调机制其真正机理是怎样的？这些问题可能会改变我们的一些传统的看法，不再那么想当然，从而使我们对每次全球金融市场风暴的幕后真凶有一个更清晰的估量。而这一切对于西方市场来说，可能要比我们了解得早得多和彻底得多。

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