高盛预计QDII初期规模250亿美元 带来结构利好

　　将给市场带来结构利好

　　□本报记者 朱茵

　　高盛中国首席策略师邓体顺及其研究团队日前对QDII政策的里程碑影响作出分析，预计这一政策将引导初始投资250亿美元，对提高市场结构调整和增加有效性带来长远的影响，并认为电信、能源、金融服务业将成为潜在的受益者。

　　市场结构性利好

　　从整体来看，高盛认为QDII政策将在今后几年里给中国资本市场带来结构上深远的益处：第一，将国内市场融入全球金融平台。在国内资本被允许进入海外市场之后，国内及国外投资者之间更高水平的互动能够改善国内市场的微观结构，随着中国投资者逐步地学习海外优秀的投资经验及投资理念，还将加速海外及内地资本市场的发展。

　　第二，提高市场效率，缩小A股/H股估值溢价。由于QDII的存在，可以假设，在其它因素相等的情况下，A股和H股市场之间的套利活动所带来的效应应该会在长期内有所扩大。高盛预计QDII能够提升市场效率，并且加速A股和H股之间的估值会合。作为QDII项目中国内资金明显的投资目标，他们认为那些估值较相应的A股有较大折让并且拥有良好基本面的H股公司的A/H估值差距将进一步缩小。

　　第三，拓展投资范围，通过分散化投资来提高国内资金的投资效率。QDII项目现在能够向国内资本提供前所未有的各种投资产品和各类资产。这可能将提高资源的分配效率，并且为国内投资者带来风险/回报水平更佳的投资组合。

　　A股与H股的跷跷板效应

　　高盛认为，证监会的新政策可以看作是一个指导合格的

证券公司和基金管理公司如何在QDII机制下运作的理论框架。在短期和长期来看，影响不同。

　　目前QDII的配额水平为153亿美元，随着国内证券公司/基金管理公司海外投资需求的上升，其配额水平可能会有进一步的扩张。但QDII资格和配额的申请需要花费很长的时间，更不用说募集QDII资金前的准备工作以及咨询学习海外投资专业技术，因此QDII项目对于内地及海外市场的短期影响均十分有限。另外，国家外汇管理局配额审批工作的不确定性使得对新增流动性的分析变得十分困难。

　　不过，长期来看，考虑到A股依靠流动性拉动的特点(市场上约80%的参与者均为散户)、A股较H股高水平的溢价(53%)以及较地区/全球主要市场的估值溢价(沪深300指数12个月预期市盈率为30.7倍，而MSCI亚太(不含日本)指数水平为15.4倍)，高盛认为A股市场的估值可能会面临压力。

　　另一方面，他们认为QDII项目的进一步放开从结构上来说有利于海外市场的中国股票(H股)，而且，考虑到未来QDII扩容以及约4.6万亿美元尚未启用的个人及企业存款，未来可能有大量的内地流动性进入海外市场。虽然准确地计算未来通过QDII进入海外市场的资金量是不太可能的，但是基于目前可用的信息，高盛估计，约250亿美元的国内资本(一部分资金已开始投资)将被投资于海外股票市场。

　　价值和稀缺性将受宠

　　从资金来源以及相对估值/稀缺性框架分析，高盛认为，在国内流动性进入海外市场后，那些具有价值和稀缺性的行业和股票将受到资金关注。

　　高盛认为，QDII的具体资金来源分类如下：第一类是保险资金。高盛的中国保险行业分析师林达威表示，保险公司可能将向海外股票市场投资155亿美元。该预测主要基于5%的国内保险企业总资产(2.4万亿元人民币)将被投资于海外股票市场这一假设，该假设仍需得到中国保监会的进一步证实。第二类是商业银行及资产管理公司。这部分资金的计算相对较为直接，因为中国银监会已批准商业银行通过

理财业务将最多50%的客户资金投资于海外股票市场。由于商业银行QDII总额度为153亿美元，因而估计该部分金额为76亿美元。第三类是社保基金。社保基金发言人曾表明了国家社保基金向香港上市的中国股票投资10-20亿美元的兴趣。

　　而根据高盛的理论模型，他们认为，国内可能带来的流动性将流向较国外市场同业估值更具吸引力的行业和股票，或国内投资者无法在国内市场购买的股票。按照这一逻辑，电信服务、

能源以及银行和保险公司等金融服务提供商将更具吸引力。

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