大小非减持：老虎不出笼

　　全流通对于国有大股东而言，提供了结构调整、适时退出的市场化渠道。然而显然志在做大做强国有企业的国资委将更多的注意力放在了反收购上

　　□ 本刊记者 张宇哲／文

　　曾经被视为洪水猛兽的国·有股减持，已经被证券市场渐渐消化甚至淡化。

　　与2006年只有一家“大非”减持不同，2007年是中国证券市场国有股减持进入高峰的第一年。所谓“大非”，指的是股权分置改革后，占总股本5%以上的限售流通股，在股改两年以后方可流通；“小非”，则指的是股改后占总股本5%以下的限制流通股，在股改一年后即可流通，只有少部分国有参股上市公司国有股属于“小非”之列。

　　进入6月，“小非”、“大非”解禁的限售股数量猛增。数据显示，6月有42家“大非”合计解禁的限售股，数量高达7.76亿股；有86家上市公司的558家“小非”解禁，解禁的限售股数涉及32.48亿股。据有关部门粗略统计，在目前中国1300多家上市公司中，国有控股或参股公司接近900家，占65%，成为“大非”的主体。今年全年预计将有超过881亿股限售股进入流通，市值合计达9347多亿元。

　　“大小非”的减持并未形成明显的冲击和混乱，一方面与市场容纳能力大大提高有关，另一方面也是因为在水涨船高的形势下，国有机构缺乏减持的动力。国务院国资委拟于近期推出的一系列减持规则，即体现了其维持国企主导力量的努力。这些规则包括《上市公司国有股转让暂行管理办法》(下称《管理办法》)、《关于规范国有大股东受让上市公司国有股暂行管理办法》，以及《国有和国有控股上市公司转让上市公司国有股实行标识管理暂行办法》三份文件。

　　其中，《管理办法》作为此次国有股减持的主体法规，旨在保持国企控制力；《关于规范国有大股东受让上市公司国有股暂行管理办法》意在规范国企投资方向；《国有和国有控股上市公司转让上市公司国有股实行标识管理暂行办法》将对减持比例相对较小但减持股数庞大的流通股权进行跟踪，防止对股市产生过大冲击。

　　然而，这组办法并未对国有股整体的进退原则、国有股减持套现收益的去向等重大问题给出明确答案，对于后者，只是原则性地规定套现收益的管理应纳入国有资本经营预算体系。

　　不愿减持

　　此前，在“大非”、“小非”解禁问题上，宏观层面缺乏指导性意见，各级国资委一直处于尴尬境地，一方面需要根据市场状况和自身需求决定国有股减持的节奏；另一方面又要切实把握国有企业进退或全部放开的合理性。

　　为了确保国家对“关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业”中的上市公司保持控股地位，国务院国资委此次要求，拟转让上市公司股份的国有股东要向主管国资监管机构上交转让上市公司股份的可行性研究报告，各级国资委以此作为备案或核准的主要依据之一。这份报告内容应包括转让原因、价格及确定依据；转让数量及时限，转让收入的使用计划；转让是否符合国家或本地区产业政策以及国有经济布局和结构战略性调整的要求。

　　显然，此次发布的《管理办法》，并不准备就国有股整个的减持进程和原则、方向作出详细规定，未来仍将沿袭一事一议的操作模式。另据《财经》记者了解，此次《管理办法》的核心内容之一，是对国有企业的股权转让给予了一定的自主空间，在一定的条件下可由企业自主决定，不再需要经过国资监管部门的审批，但这一比例受到了严格的限定。

　　根据《管理办法》，涉及到国有控股公司，只要转让后不丧失国有控股权，对于总股本在10亿股以下的公司，企业减持的自主权限是“连续三年内减持股份不超过总股本的5%”；总股本在10亿股以上的公司，企业减持的自主权限则为“一次减持不超过5000万股，且三年内减持股份不超过3%”。国有参股公司的国有股权转让略宽于此，由连续三年调整为一年。超出上述条件的国有股减持需要报省级或省级以上国资监管部门审批后实施。

　　专家分析，之所以在减持期限上以三年为限，是因为一般国有控股公司管理层的任期为三年；而5%的比例制定则借鉴了证监会的有关规则，但同时又弥补原有政策的漏洞，明确了5%指的是实际控制人减持所持股份的概念，而不只是单一股东。

　　对于市场关于上市公司国企大股东解禁后大量套现的担忧，国资委人士认为是杞人忧天，“国有参股企业可能会相机减持，国有控股企业怎么会卖呢？国有控股上市公司往往是其主业板块，股改送掉这么多还担心控制力不够呢，如果主业都抛掉了，企业还能做什么呢？”上述国资委人士称。

　　国家开发投资公司总会计师张华印证了这一说法，“我们的上市公司经营的大部分都为主业，而且是优质上市公司，减持套现就太可惜了。更应该进一步增强控制力，亦可通过培育经营企业获得公司市值的不断上升。特别是2007年新的《会计准则》开始在上市公司实施，引入公允价值的做法，使市场真实价值可以在企业财务报表上反映。”国家开发投资公司是目前国内最大的国有投资控股公司，共投资企业251家，控股、参股的上市公司14家，其中控股上市公司2家。

　　定价新机制

　　在新的全流通背景下，国有企业的退出转让规则也需要适时更新。

　　一直以来，国有股东转让其持有的上市公司股份一直有三种方式，即协议方式转让、无偿划转或间接转让。在股改前，上市公司国有股不能在二级市场流通，其变更、流转主要发生在法人股股东之间，转让方式基本上是场外协议转让；定价方面，基本遵循不得低于净资产的原则；在管理方式上，凡涉及上市公司国有股性质变化的，都要报国资委或地方国资委批准。

　　即将出台的《管理办法》，则对股权分置后的这些转让方式作出更详细的规定，即国有股转让原则上必须通过证券交易所公开转让；转让价格的确定要充分利用股票市场的价格发现机制。

　　根据该《管理办法》的要求，国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，股份转让价格应不低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格；协议转让价格应根据上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%。

　　这一定价模式亦有例外。国有股东战略退出上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，股份转让价格由国有股东根据中介机构出具该上市公司股票价格的合理估值结果确定；国有及国有控股企业为实施国有资源整合或资产重组，在其内部进行协议转让且其拥有的上市公司权益不因此减少的，股份转让价格由双方协商确定。

　　按照这一规定，类似中国铝业、中国石化等公司重组旗下上市公司过程中的股份定价，并不需要依照二级市场价格。

　　另外，国有股东所持上市公司股份仍可依法无偿划转给政府机构、事业单位、国有独资企业或国有独资公司持有。

　　该办法还对国有股东所持上市公司股份间接转让作出明确定义，指因产权转让或增资扩股等导致上市公司国有股东(或实际控制人)经济性质发生变化的行为。对于间接转让“应充分考虑对上市公司的影响，并按照以上股份价格的确定原则合理确定股份价格”。

　　反收购与监管

　　全流通之后，对于国有大股东而言，提供了结构调整、适时退出的市场化渠道。然而显然志在做大做强国有企业的国资委将更多的注意力放在了反收购上。

　　由于支付股改对价后，国有大股东对上市公司控制力降低，被潜在竞争对手收购的可能性大大增强。“实现全流通以后，上市公司并购的频率会更高。”申银万国研究所首席策略分析师陈李如是判断。业内人士指出，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应等，都将成为收购行为的出发点，全流通之后收购的难度亦将大大降低。

　　在国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志钢看来，随着全流通后控制权市场的活跃，并购重组将由政府主导型向市场主导型转变，而并购重组活动中有可能发生新的损害投资者权益和国家经济利益的行为。比如，有的投机者借并购重组之名，通过内幕交易、虚假陈述操纵市场，行牟取非法利益之实；有的管理层为了保护自身的既得利益，滥用处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务等反收购策略，损害公司和股东的利益；有的境外收购者在现有的政策框架下，将会大规模集中并购同一行业、同一产业的上市公司，有可能给国家经济安全带来威胁。

　　“在全流通时代，如何保持国有经济对某些行业的控制力、防止‘恶意收购’是国资委面临的一个课题，国资委作为出资人代表，对于收购人、收购目的都应有所管制。《管理办法》出台的目的也在于此，以此确定工作程序、界定控股比例。”王志钢说。

　　因此，《管理办法》中更多体现的是国资委加强监管的原则，如对受让上市公司国有股作出了具体规定。对受让国有股东所持上市公司股份后拥有上市公司实际控制权的受让方，考虑到自然人目前社会信用评估体系不完善，受让方应为法人；受让方或其实际控制人需要达到诸多条件，包括设立三年以上、最近两年连续盈利且无重大违法违规行为、具有明晰的经营发展战略、具有促进上市公司持续发展和改善上市公司法人治理机构的能力等。

　　国资委有关官员对《财经》记者分析，央企受让上市公司国有股权时也要符合国资委对产业投资的有关规划，国有上市公司应遵守国资委的“经营应脚踏实地立足于主业，突出主业的要求”，集中精力做好做强主业，免于盲目资本运作。目前按照国资委的有关规定，中央企业的投资只能投向主业，非主业不允许；非主业的投资，必须经国资委的批准。

　　全流通之后，对国有上市公司从二级市场购买股权以及转让流通股的监管成为一大问题，不可排除国有上市公司借此机会参与甚至主导市场操纵等行为。据透露，国资委正在和证监会协商设立国有股证券账户，将建立对于国有股交易包括买和卖即受让和转让的监控体系。