关注中国式市值管理 市值是怎样炼成的

　　【编者按】股权分置改革使中国证券市场步入了全流通时代，同时也宣告了市值管理时代的到来。

　　在即将进入炎炎夏日的5月，市值管理概念再度升温。

　　5月26日，在北京举行的首届中国上市公司市值管理高峰论坛吸引了国家权威部门的领导、全国知名专家，以及上百家国内外投行、基金公司、上市公司的负责人与会。

　　在这场思想交流与碰撞的盛宴中，既有高屋建瓴的真知灼见，亦有发人深省的针砭之语。《上海国资》对市值管理话题的关注一以贯之，继上期推出了《市值管理时代》的封面文章后,本期特从高峰论坛中摘录组织了部分言论，与读者分享。

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　市值管理既是中国资本市场走向成熟的产物，也是中国资本市场目前所处的尚未完全成熟时期的特色概念

　　毋庸置疑，股权分置改革是市值管理成为中国资本市场重要话题的基础。

　　股改之前，市值管理是莫须有的概念，当时独一无二的股权分置设计，割裂了股东与市值之间的联系，资本市场被人为地分为两部分，一个是流通股，一个是非流通股。在股权分置的时代，非流通股不受股票交易市场价格驱动的影响，市值的大小与大股东自身利益没有直接的关系，市场缺乏足够的动力使人们去关注市值。

　　随着全流通的到来，市值成为各方面管理的焦点，对资本市场的发展、上市公司的运作、管理层绩效的考核、收购与反收购、投融资等方方面面都有着深刻影响。

　　市值的规模是一个国家或者一个地区资本市场重要的标志，市值的变化也是宏观经济的晴雨表和温度计。同时，全流通以后，随着股票市场发现功能的恢复，股票市场市值的表现，将真正成为公司行业乃至宏观经济的整个晴雨表和温度计，特别是促使上市公司经营理念发生重要的变化。

　　可以说，市值管理是公司经营哲学和经营理念的深刻转型，这个转型的核心内容是企业经营目标从利润最大化向市场价值的最大化的过渡。在成熟的市场经济国家，企业价值最大化已经成为公司经营的最高目标。

　　“市值管理实际上是股权分置改革的一种深化，是全流通条件下上市公司治理方面的必然选择。”清华大学中国金融研究中心执行主任廖理指出。

　　因此，说目前备受关注的市值管理概念中国资本市场走向成熟的产物并不为过。但同时，市值管理也可以说是中国资本市场目前所处的尚未完全成熟时期的特色概念。

　　“最近我查询下来，与市值管理相关的文章很少，在国外也没有市值管理的概念，只有价值管理。在中国叫做市值管理可能跟中国的特点有关系，从理论上来说，它有金融学、经济学、管理学等方面的内容。”上市公司市值管理研究中心副主任刘国芳介绍说。

　　英国施罗德公司中国总裁高潮生也同意这一观点。高潮生曾在美国华尔街工作过很长时间，对美国资本市场有较深了解。

　　“美国没有市值管理的概念，只有价值管理。价值管理和市值管理的区别是什么呢？我觉得有很多区别，但是从根本上来讲，对于美国企业来说，市值只是它价值的一部分。”高潮生指出。

　　据其介绍，一般认为，美国的股票市场市值只是公司价值的2/3左右，剩下的1/3应该是由公司的债券或者公司向银行的贷款体现出来的。

　　换句话说，在美国，企业融资行为不仅仅局限于发行股票，更多靠债券发行，包括短期债券，同时向银行贷款，所以这三者联合起来，或者他们的整体一起体现整个公司的价值。

　　因此，市值仅仅是公司价值的一部分，而市值管理也应该是价值管理的内容之一。片面注重市值犹如盲人摸象。

　　某种程度上，在中国，如今提出和强调市值管理概念和目前中国资本市场有欠发达不无关系。

　　例如，众所周知，美国债券市场规模庞大，除去国债部分外，企业债券总值基本上是股票市场总市值的2/3左右。而在中国，债券市场，尤其是企业债券才刚刚起步，和股票市场18万亿的市值规模相比，简直可以忽略不计。

　　因此，市值管理成为现阶段具有中国特色的价值管理概念也就不难理解了。

　　而且，从全球范围来看，价值管理或者市值管理日益受到重视确是不争的事实。

　　例如，美国企业的经营理念已经经历了重大变革，这个变革从最初质量的管理，到后来的企业的盈利管理，到最后的市值管理，从一个单一要素，已经拓展为三体或者3个不同要素能够共同的结合在一起，来反映这个公司的价值。

　　“从董事会来讲，过去要求我能够提供的产品质量又好，同时公司又能盈利。这个时候董事会提出来的要求，就不仅仅满足于前两项要求，希望能够在公司股票价值上能到适当的体现。”高潮生指出。

　　也就是说，从董事会的要求来讲，已经加入了股票市场的反应，也就是对市值的关注。

　　其次,从公司的高管来讲,收入直接和股票价值挂钩已成趋势。

　　最初美国传统企业的薪酬待遇和华尔街实际上是两个不同模式。

　　在华尔街，奖金和基本工资的比例可能在10倍、100倍以上。而在一些传统行业的上市公司当中，这个比例一般不会超过25%，但是现在慢慢越来越能接受华尔街的理念，就是把管理层的基本工资调低，把红利或者奖金部分提高，以使这个比例逐渐从25%以下慢慢向50%、75%过渡。这样等于公司高管更多的收入是他的奖金部分，但是奖金部分如何确定，实际上很大部分要和公司的股票价格挂钩。这在客观上要求公司高管关注公司的市值表现。

　　此外，对于职工来说，由于期权期股的流行，职工的一部分收入实际上也与公司的股票表现挂钩。

　　“也就是说，股票市值实际上把董事会的利益、高管的利益和全体职工的利益都结合在一起。所以从这个角度来讲，价值管理或者市值的管理正在引起越来越多的公司重视。”高潮生指出。

　　市值是怎样炼成的

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　市值管理的核心内容还是在于企业内在价值的创造

　　在中国资本市场10余年的高速发展历程中，涌现出不少市值增长神话，烟台万华就是其中之一。

　　5月25日，烟台万华收盘于47.29元，此时，公司总市值已经高达560亿，短短6年间，公司市值增长近470倍。

　　“烟台万华1998年底按照证监会要求，先改制，然后上市，可以说就是为了去上市才改制。当时是在1998年12月份，我来主持这项工作。我们从大股东要来了一个亿的资产，又从社会上找了2千万。用了两年时间，2001年元月上市，烟台万华在当时的价格是从1.2亿，变成40亿。到了昨天收盘，烟台万华市值由1.2亿变成现在560亿。”烟台万华副总裁郭兴田回忆说。

　　在他看来，全流通到来以后，企业真实的价值可以通过股票的价值得以体现。 “烟台万华神话”也并非空中楼阁，而是公司内在价值的体现。

　　而构成企业价值的要素中，排在第一位的是营利能力和营利规模，而且营利能力排在赢利规模之后。

　　“如果烟台万华诞生在美国或诞生在日本是不可能有今天的，因为它没有可能以20%到30%的高速成长。”郭兴田指出。

　　而第二个因素应该是企业的核心竞争力，包括完善的法人治理结构，有一些好的企业文化，包括企业治理资本的积累等等。

　　第三个因素则是质量和资产的规模，而且装备的先进程度还要比数量重要得多。

　　实际上，市值管理对于中国资本市场而言尚是一个新鲜课题，无论是理论界，还是冲杀在实务第一线的上市公司对此都没有一个公认的“绝对真理”性质的定论。

　　在论坛上，除了烟台万华，一些上市公司也透露了市值管理的“绝招”。例如，青岛啤酒就属于战略导向派。

　　“在我们看来，市值管理就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化和价值实现最优化的战略管理行为。其中价值创造是基础，价值经营是手段，价值实现是目标。市值管理是企业战略管理的重要组成部分，应该在企业总体战略主导下实施。我们为此引入了价值链管理，以及平衡记分卡等一些管理工具，通过这些工具的实施，为股东创造了价值。”青岛啤酒副总裁孙明波指出。

　　在北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐看来，市值管理并不是指上市公司直接对股票价格进行管理，应该是通过综合管理对企业的内在价值和外在价值的一个提升。因此，市值管理应包括内在价值管理和外在价值管理。

　　“企业的内在价值是市场价值的核心和基础。而内在价值管理包括如何营造企业的核心竞争力、如何提高企业的盈利能力、包括人力资源管理、公司治理等等。这样使得企业内在价值提高，实际上它的市值是提高的，给股东满意回报，给投资者信心，这样市场就上去了。”曹凤岐认为。

　　尽管说法多样，但是实际上无论是与会以专家学者为主的理论派，抑或是以上市公司高管代表为主的实务派，对于市值管理的核心都没有太大争议，都认为应该回归到企业内在价值的创造这一本源，这才是提升公司市值的正途。

　　不过，市值管理也并非一味埋头苦干，仅仅着眼于内在价值的创造，还应包括如何进行公司和市场间的互动，让市场能够发现公司价值，认识公司价值，从而达到市值体现公司价值的目标。上市公司的信息披露及投资者关系的维护等方面的工作实际上也是市值管理的重要内容之一。

　　“公司创造了价值，积累了价值，还有一个怎么向市场传递的问题。通过我们的信息披露，把这个信息传递到市场，市场有一个价值发现，这个价值发现体现出来，成为上市公司和市场间的互动。”华电国际股份有限公司副总兼董秘周连青认为。

　　例如，当市场市值超越公司的真实价值时，可以有两个办法，一个是告诉投资人现在太高了，你干脆走回到原来的价值；第二个办法，让上市公司的价值创造积累的速度超过市值，巴非特走在股价曲线之前，而上市公司可以这样说，应该是走在市值之前。

　　九龙电力董秘黄青华也有类似看法。“市值管理和股东关系管理之间，应该是一个非常紧密的关系。因为从上市公司来说，内在的价值创造应该主要还是基于上市公司自我发展定位。应该说股改以后，可能我们上市公司在做一些战略发展的价值创造的时候，会紧密结合一些市场，但是如果当二者发生一些冲突的时候，我们肯定不能为了市值管理而去市值管理。上市公司做内在价值创造的时候，要一个有效的投资者的关系管理让广大投资者对上市公司内在价值创造有一个认可。这样才能达到有效的市值管理。”

　　但在上市公司日常的投资者关系管理当中,确实存在一些矛盾。

　　例如,长期战略和短期行为之间的矛盾,就是从上市公司来说，把做强做大作为终极目标,但是就市场来说,可能这个战略行为不是很快产生效益,作为投资者可能对这个价值创造就不会很认同。

　　还有比如说，点和面的矛盾。从上市公司来说，在投资者关系管理工作中，希望投资者能够全面认识和接受上市公司；但是对于市场现在的这种牛市，或者严重的熊市也会出现投资者可能看中某一个点，把这个点夸大的情况：当这种点是利好的点，会把这个价值估值往好的方向溢价方向夸大，如果利空消息，可能不会管上市公司基本面，整体情况怎样，也会把这个价值往低估的方向严重化。

　　而这些矛盾反映在市场上，就是市值偏离公司的真实内在价值，如何减少这种偏离，减少这种股价的波动，也恰恰是市值管理的重要目标之一。