正确认识和对待资产泡沫问题 市场能自发修复

　　范建军

　　在股指快速增长，机构和个人都无法准确预测股市是否存在泡沫的情况下，政府确实应该尽可能地避免股市泡沫过大的风险。但是，政府应对股市泡沫风险的政策绝对不应该是一些“刺破”泡沫的政策，相反，我们的政策指向应该是怎样去把泡沫做实，即设法提高上市公司的盈利能力，减少股市交易成本，查处违规资金入市，提高上市公司信息批露等方面。

　　当股指一路高歌攀上4300的历史最高点时，一场突如其来的股市暴跌再一次将投资者因股权分置改革而萌生的信心降到了冰点。回过头看，我们会发现，自从上证指数跃上2000点的心理关口之后，一波又一波关于股市是否存在泡沫的讨论就一直在折磨着投资者那根脆弱的神经。

　　实事求是地讲，对于像我们这样一个从未真正经历过股市衰荣的新兴市场经济国家来说，上到管理层，下到平民百姓，似乎都对股市泡沫心存一种天生的恐惧。那么，股市泡沫真的如洪水猛兽般可怕吗？如果它是“洪水猛兽”的话，我们又该如何驯服它呢？ 可以说这次暴跌带给了人们太多的疑问和反思。

　　资产泡沫永远都是事后概念

　　从理论上讲，“资产泡沫”一般是指资产价格的上涨速度超过了资产真实动态收益率的增长速度，使得资产价格严重偏离资产收益可以支撑的价格水平的一种经济现象。一旦整个社会对某类资产未来收益率的预期普遍偏高，就会出现我们常说的所谓资产泡沫现象(正的资产泡沫)；另外，还有一种情况就是，如果整个社会对某类资产未来收益率的预期普遍低于真实水平，就会发生另一种“资产泡沫”现象，即所谓负的资产泡沫。

　　虽然我们在上面给出了资产泡沫的定义，但是，在现实经济中，资产泡沫永远都是一个事后的概念。在资产泡沫破裂之前，没有任何机构、任何个人可以根据目前已有的信息明确断定该资产是否已出现了价格泡沫以及泡沫的大小，因为任何机构和个人不论借助何种工具，对信息的处理能力都不可能超越市场，也就是说人人都不可能比市场更聪明。

　　因此，当我们在对资产市场做出是否有价格泡沫的判断时一定要格外谨慎，不能仅单纯凭借已知的PE值(市盈率)或者历史经验、国际惯例等信息，就轻易做出判断。举个例子，如果某国投资者确切知道明天要发生战争，可能2倍市盈率的股票对于市场来说都是有价格泡沫的。相反，如果市场预期某国上市公司在未来很长的时间内能保持高速增长，那么50倍以上市盈率的股票可能会被市场认为并没有价格泡沫。因此，盲目地仅凭一些简单的技术指标或国际经验，而不考虑经济的高速增长前景以及由于制度变革而带来的市场环境的巨大变化，就妄自尊大地判断资产市场存在价格泡沫的言行对市场的健康发展是非常有害的。

　　市场具有对价格泡沫的

　　自我修复功能

　　一般来说，如果市场的外部环境不为人为的或者政策的因素而发生剧烈的变化，资产市场的价格泡沫能够得到自发修复，这是因为，随着时间的推移，原有的一些未知或不确定的信息会逐渐变成确定性的信息，一旦市场发现原来对资产的估值偏离了真实水平，那么市场的投机机制会立刻启动，快速完成对资产价格水平的修复。任何成熟的资产市场都是在这种不断的自我纠错中发展起来的。

　　合规理性的投机行为

　　对资产市场是好事

　　资产市场之所以具有自我修复价格的功能，关键在于资产市场所特有的一种机制———投机机制，一旦拥有信息优势的投资者意识到了某资产的价格偏离了正常轨道，那么，他们就会立即采取行动通过买入和卖出资产来吃掉这个价差，从而使资产价格回复到正常水平。因此，对于一个理性的资产市场，投机行为是挤出资产价格泡沫的一种最有效的机制。由此可见，一个资产市场如果没有投机机制，就不可能发现价格，修复泡沫。

　　同时，投机机制的存在也是市场具有良好流动性的重要保障，而流动性的好坏则是一个资产市场是否具有生命力的重要指标。资产市场只有具有良好的流动性才能保证稀缺资源的优化配置，使稀缺资源向最有效率的组织集聚。

　　第三，投机行为还是传递市场信息的重要渠道，任何一个投资者的投机行为背后都隐藏了大量的市场信息，市场信息往往是在投机机制作用下被市场消化和处理的，因此，投机行为是保障市场信息充分流动的重要载体。

　　因此，合规的投机机制的存在对市场来说是好事而不是坏事，但是，对于那些不合规的投机行为我们却要坚决打击。具体到我们的股票市场，监管层需要打击的是那些违规的投机行为，例如，企业高管利用自己对企业信息的垄断而进行的投机行为(如建“老鼠仓”、向亲朋泄密等行为)。相反，对于合规的投机行为，管理层应通过各种制度建设对其予以坚决的保护。

　　检验一个资产市场投机机制是否有效的一个重要指标是资产的交易成本，如果市场的资产交易成本过大，那么，投机机制对价格的自我修复功能就会部分失效，同时市场的流动性和信息传递能力也会受到很大的损害，因此，目前发达国家为了保护合规的、理性的投机行为，纷纷在降低(甚至是取消)影响资产交易成本的印花税。

　　非理性投机行为

　　可无限制放大资产泡沫

　　一般来说，市场中的投机者都是理性的，但是，在一些特殊情况下，理性的投机者很可能会表现出很强的非理性投机行为，在他们的作用下，有时资产泡沫非但得不到修复，反而会被不断地放大。我们把这种现象称为投机者在资产市场的非理性投机行为(如股市的坐庄现象)。产生这种现象的最根本的原因在于这些投机者的投机成本(投机风险)和投机收益不对称。如果钱是借来的，或是通过非法手段挪用的公款，那么这些投机者的投机行为就会表现出很强的非理性特征，这主要是因为，他们的投机收益和承担的投机风险是不对称的：如果投机成功收益是自己的，如果投机失败，损失不必自己承担。

　　由于非理性的投机行为可能会无限制地放大资产泡沫，使市场对价格泡沫的自动修复机制失灵，因此，监管层必须坚决打击这种非理性的投机行为。

　　一般来说，对于那些成熟的、以私有经济占主体的资产市场来说，非理性的投机行为不可能大到能主导整个资产市场投机行为的地步，因此，在西方发达国际，发生集体性非理性投机行为现象的概率非常低。但是，在我们这样一个国有经济还占很大比例的经济体来说，发生大面积的非理性投机行为的概率非常高。因此，我们的监管层需要专门针对这种行为制定相应的监管措施，如严格信贷资金入市，严密监管国有企业投资股票的行为等。

　　政府如何处理和

　　管理资产泡沫问题

　　客观地讲，资产泡沫的存在并不可怕，可怕之处在于它破灭之后所给经济带来的严重后果：资产价值大幅缩水，银行坏账大量增加，投资和消费萎靡不振，失业率大幅上升，整个社会会在一夜之间进入大萧条状态。相反，在资产泡沫破裂之前，资产市场(如股市)存在适当的泡沫不但对经济没有坏处，相反还会有很大的促进作用，因为它的财富效应可进一步刺激消费和投资快速增长，促使经济资源向最有效率的上市公司集聚。由此看来，资产泡沫很像是我们社会生活中的“经济鸦片”。

　　为保障经济的健康长期发展，政府非常有必要对资产泡沫进行有效的管理。但是，如果政府处理资产泡沫问题的政策实施不当，很容易造成非常严重的后果。上个世纪30年代的股市崩盘、1991年日本资产泡沫的破裂、1998年的亚洲金融危机，无不是因政策处理资产泡沫的政策失误而造成的严重后果，因此，政府在制定应对资产泡沫问题的政策时，一定要慎之又慎。

　　一般来说，在一个理性的资产市场，资产泡沫的产生有两个必要的外部条件：第一，资产收益率快速上升；第二，经济体有一个宽松的货币政策环境。也就是说资产泡沫大多发生于经济高速增长时期以及货币供应宽松的经济体中。由于信息不透明，投资者往往会高估资产的价格，因此，资产市场往往会表现为资产价格快速上涨，投机交易盛行。如果人们的投机行为是合规的、理性的，市场信息的流通渠道是畅通的，那么当资产价格上涨到一定程度，市场的投机机制会自动对资产泡沫进行修复，也就是说市场会在上涨的过程中进入一个调整期，从而资产泡沫能自动得到修复，这样的泡沫修复过程并不会对经济产生比较严重的后果。但是，对于那些市场信息不畅通的、非理性的违规交易盛行的市场， 资产泡沫往往会被吹得很大，一旦破裂，必然会对经济产生非常严重的后果。

　　明白了资产泡沫的发生机制，那么政府管理资产泡沫的问题就变得非常简单了。首先，从短期来看，当资产市场已经出现了比较明显的泡沫化风险时，政府的首先要做的不是马上把泡沫“刺破”，而是应采取各种措施把泡沫“做实”，因为，泡沫破裂前并不会给经济造成损害，但是一旦破裂，必然会对经济造成非常严重的后果；其次，从长期来看，市场监管当局必须通过制度建设，创造一个资产泡沫在萌芽时期就能依靠市场的投机机制自动修复的制度和市场环境，如果这样的政策目标能够实现，那么政府就不会频繁面对资产泡沫的危机了。

　　政府短期应对资产泡沫危机的具体措施主要包括：第一，一定要保证市场的充分流动性。对于那些没有治理资产市场价格泡沫经验的政府来说，当它们在面对比较严重的资产泡沫危机时，一个惯常的做法就是试图通过大幅收紧货币供给的做法来抑制资产价格的快速增长，其结果就是资产泡沫在短期内快速破裂，但经济却会陷入长期的萧条状态。在历史上，有许多因实施大幅收紧流动性的政策而使经济长期萎靡不振的经典案例，如1929年美国股市崩盘，1991年的日本资产破裂危机等。需要说明的是，保证市场有充分流动性并不意味着不要适当收紧流动性，适当收紧流动性可在很大程度上抑制泡沫被继续吹大。第二，通过降低企业稅负等措施来提高股票等资产的收益水平，这是格林斯潘掌控

美联储时期最常用的应对股市泡沫的办法。第三，打击各种违规的投机行为，包括非法资金入市。第四，疏通市场信息沟通渠道，打击违规作假行为。

　　在长期制度建设方面，首先要制定公平、公正的交易规则，防止大量违规和非理性交易行为的出现；其次，保护合法的投机行为，尽可能降低资产交易成本；第三，要保障市场有一个松紧有度的货币供应环境；第四，加大市场信息批露方面的监管，保证投资者能在一个相对透明的市场环境中进行投资；第五，尽量保证政策的连续性，尽量不对一些对市场资产收益率预期有很大影响的政策参数做大幅改变。

　　历史经验告诉我们，有许多因资产泡沫破裂而导致的经济惨剧大多是因为政府在面对资产泡沫危机时采取了错误的政策所致，在已有许多历史教训可供吸取的今天，我们的政府在面对类似的资产价格泡沫危机时，再也不能重蹈覆辙了。

　　如何看待目前的股市泡沫问题

　　我国自2005年开始

股权分置改革以来，股指大幅上涨，对股市是否存在泡沫的争论就一直没有停止。可以说，大多数的争论是停留在一种直觉层面的主管臆断上，而对于股市泡沫的深层讨论却并没有真正展开。可以说这种不太负责任的学术氛围是非常不利于我们这个目前还非常稚嫩的股票市场的发展的。

　　如果从理论层面讲，中国股市的快速上涨是非常正常的，在2006年底就基本完成的股权分置改革，彻底解决了长期困扰中国股市发展的最根本性的制度问题，从而彻底改变了中国股票市场的激励结构和信息结构，这种制度上的巨大变革理应使原有的上市公司获得更高的市场估值。另外，大量的上市公司在最近1-2年的增长可能并不是一种自然性的增长，而会是一种跳跃性的爆发性的增长，因为优质的注入和资源的大规模整合将成为未来两年股票市场的主题。

　　因此，当我们看到股票指数大幅上涨的同时，还应该去仔细研究一下1400多家上市公司，还应看到这些上市公司利润和每股收益的快速增长，而不应单看股指的上涨就主管臆断股市存在泡沫。实际上，目前的股市的所谓泡沫，充其量是一个结构性的泡沫。

　　当然，在股指快速增长，机构和个人都无法准确预测股市是否存在泡沫的情况下，我们的政府确实应该按照上文提到的应对泡沫危机的一些工作原则来尽可能地避免过大的股市泡沫风险。但是，政府应对股市泡沫风险的政策绝对不应该是一些“刺破”泡沫的政策，相反，我们的政策指向应该是怎样去把泡沫做实，即设法提高上市公司的盈利能力，减少股市交易成本，查处违规资金入市，提高上市公司信息批露等方面。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所经济学博士)

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