75号文解冻创投 红筹上市重开启

　　“这次解冻后，最快明年第二季度就会有新的红筹公司再度来港上市集资。香港交易所以及投资银行等应该马上着手做好准备，以迎接明年下半年大陆开闸后红筹公司涌向香港的高潮。”软库(软银)金汇投资银行总裁温天纳昨天在接受早报记者采访时表示。

　　“红筹上市”模式是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资 产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

　　温天纳所说的解冻是指外管局日前正式发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(即75号文件)。他认为，这表明在与市场层面进行反复沟通和碰撞之后，“中央正以更积极、开明的态度来响应国际投资者的关注，红筹融资也总算露出一线曙光。”

　　作为主导三十多家国内外企业在香港及国内B股市场上市(融资和承销超过100亿美元)的投资银行家，温天纳对75号文件十分兴奋。

　　“11号文”和“29号文”“误伤”红筹上市

　　进入2005年，创投业进入冰冻期的文字不断见诸报端，而这一切全部源自国家外汇管理局在1月份和4月份分别下发的两个文件：《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，也就是通常所说的11号和29号文件。

　　两项文件一出台就在整个创投界引起了轩然大波，融勤国际北京业务总监万凯一针见血地指出：因为它们堵住了整个风险投资行业中最具流动性和利润空间的两项退出机制。

　　据万凯介绍，退出机制是风险投资中最为核心的问题之一，所有风险投资公司在开始投资之前就要首先考虑好退出的渠道。理论上的退出机制通常有四种：上市、并购、回购和清盘，其中最常见的方式是购并，而回报最为丰厚的则是上市。国内目前风险投资的资金来源以外资为主，而上市退出主要在境外资本市场，而这恰恰是11号、29号文件严格控制的地方。

　　“中国政府严格资本控制的决心在这两份文件中一览无余。”软库(软银)金汇投资银行总裁温天纳告诉早报记者，政府一方面要防止境外热钱的大规模涌入，另一方面则要控制境内的资本外逃。

　　11号和29号文件就是在这样一个宏观背景和市场条件下出台的。两项文件要求内地企业必须先取得外管局批准，才能把资产转移至海外注册的空壳公司并在境外上市。“外管局确实没有说不允许，但是我们周围就没听到有一个批下来的。”一位国内较小投行的业务主管告诉记者。他透露，由于法规没有列明执行细则及审批标准，内地企业为免夜长梦多，多舍弃以空壳公司方式进行的跨境购并活动及上市安排。

　　于是，原旨在打击资本外逃及企业避税行为，最后却变相叫停了一向为中资公司喜爱采用的红筹上市。海外私募资金投资中国的兴趣大减，2005年第一季度的海外资本市场融资额仅有3.07亿美元，较往年大幅走低。

　　央行终放行

　　然而，央行很快也注意到了这一现象，并开始对此规定进行调整。温天纳告诉记者，他与内地主管部门沟通后的感觉是“政府其实是有诚意解决问题的”。事实上，新的规定也确实表现了这种诚意。

　　在75号文件中，外管局首次明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。外管局同时宣布停止执行11号和29号文件。

　　与此同时，新规还允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。但境内居民从特殊目的公司所得利润、红利等收入180天内调回境内。

　　温天纳告诉记者，在人民币升值的憧憬下，上述规定不会影响红筹形式上市的吸引力，就算国企股可以全流通上市，红筹仍会是内地民企最喜爱选用的融资安排。“这里面除了H股发行门槛较高外，也与中小企业目前融资困难的格局密切相关。”他表示，国内信贷市场的情况是“宽货币，窄信贷”，市场货币充足，但受制于资本充足率的要求，信贷市场却在不断收缩，而这对于中小型企业来说影响尤其重大。“央行这个时候放行红筹上市，相信也有出于这方面的考虑。”

　　新规出台后，剩下的就是相关配套措施的完善。采访中的投行人士均认为，此次75号文件没有涉及跨境换股的具体规定，比如定价问题。而大多数红筹公司都需要通过与境内关联企业跨境换股，实现海外上市目标。

　　而消息人士告诉记者，目前由商务部牵头，国家工商总局、税务总局和外汇管理总局联合起草的《关于企业跨境换股的规定》已经结束意见征询期，并将不日发布。红筹融资的一线曙光终于有望放射出更大的光彩。

　　作者：早报北京专稿 艾勇