争执益民百货估值存泡沫：中金公司PK申银万国

　　本报记者 汪恭彬 上海报道

　　中金公司在今年4季度的投资策略报告中，将益民百货(资讯 行情 论坛)(600824.SH)列入回避级。10月19日，分析师郭海燕在9月份的零售月报中，认为益民百货估值存在泡沫。

　　她在评点益民百货推出的10送3对价方案时表示，“客观而言这仍不足以弥补其估值方面存在的泡沫”。

　　益民百货是在10月17日公布股改对价方案的。

　　25.98%的较高送出率成为这家公司股改的亮点之一。不过，益民百货董事长陈圣则更愿意让投资者看到，益民目前所拥有的淮海路

商业地产和特色连锁经营的未来空间。

　　上海淮海路被认为是中国最繁华且最具品味的浪漫地段。益民百货所拥有的超过14万平方米的物业就坐落于此。而旗下包括古今内衣、红星眼镜在内的连锁品牌，则依托淮海路的放射效应，已遍及全国。

　　与郭海燕的看法截然不同，申银万国研究所金泽斐分析师认为，益民百货的商业地产账面价值远低于市场价值，目前的出租收益也尚未体现其内在价值。

　　申银万国在分析后得出的结论是，将益民百货列入10月份月度重点品种之一。申万在10月份只给它的客户推荐了5家重点品种。

　　是什么原因让中金和申万的结论如此大相径庭？投资者该如何取舍？

　　RNAV估值

　　益民百货是一家由上海市卢湾区国资委控股的上市公司，股改前持股1.04亿，占53.59%(总股本1.94亿股)。股改后，这一持股比例将大幅下降到39.67%。

　　保荐机构海通证券高级融资业务副总监杨艳华表示，除了25.98%的送出率之外，益民百货旗下物业将面临重新估值带来的巨额溢价。

　　截至2005年中期，益民百货每股净资产为3.96元。根据财务报表，绝大多数位于淮海路商业圈的14.47万平米的投资性物业，其账面值为12.9亿元，每平米不足9000元。

　　申万分析师金泽斐认为，即便按照最保守的每平米2万元的价格，该部分投资性物业对应的重估价值就有28.94亿元，每股重估净资产值为12.4元，在未考虑连锁专卖带来的市盈率情况下，此价格仍比10月14日停牌前的10.38元，有近20%的溢价。

　　每股重估净资产值英文即为RNAV，被普遍用于估算商业地产类资产价值。其计算公式是：(物业面积×均价-净负债)／总股本。

　　益民百货董事长陈圣在接受本报记者采访时，也谈到重估价值的问题。由于目前上海淮海路缺乏商业地产的成交案例，他认为难以评断。

　　在益民百货对价方案出台后，有多方市场人士都忙于测算公司的重估价值。比如，就有人提出每股最高不会超过9元的看法。

　　陈在说这番话的暗含意思，其实是认为每股9元仍是低估的。“红星眼镜卖给荷兰HAL时作价3个亿，账面价值只有2000万。古今内衣市值至少6个亿，但目前账上只有5000万，就这两样，每股重估净资产值就超过了9元。”陈圣说。

　　根据申万研究所对商业地产RNAV估值的说明，其测算步骤是首先确定商业地产面积，其次是确定物业均价。而所谓净负债，则是将长短期借款扣除现金及现金等价物后的数字。

　　大多数研究机构都将RNAV作为对商业地产重估类公司的计算依据。只不过由于计算面积及采用均价方面不一致，才导致误差。

　　不过，在对益民百货进行估值之时，中金和申万却得出了相反的结论。

　　估值之惑

　　申万在今年3月8日的一份报告中，详细列举了对益民百货的估值方法和过程。

　　它首先将益民百货的业务分成两块，一是连锁零售，一是投资性物业。前者采用市盈率法，后者则采用RNAV和NCF法(现金流贴现)。

　　截至今年3月份，益民百货包括巴黎春天、嘉丽都等在内的出租物业共14.23万平方米，加上红星眼镜、古今内衣等非出租物业在内，则合计有14.88万平米。

　　根据测算，地处淮海路最繁华圈的巴黎春天每天每平米租金仅为3.19元，嘉丽都为2.88元，远低于市场6元的平均水平。长时间的租约是租金较低的重要原因，但这也表明公司在淮海路的物业未能体现其内在增长价值，需要重估。

　　申万先按照市场交易法对商铺进行重估，得出最低应在19亿元之上(1.36万元／平米)，折合每股9.8元，扣除净负债后每股7元。

　　尽管在目前看来淮海路商铺成交价已远在2万元／平米之上。但申万出于谨慎，考虑变卖的可能性较小等原因，又重估出该笔物业资产值为8.32亿元，并用现金流贴现模型计算出其重估净资产值为2.83亿元，折合每股1.5元。

　　由于现金流贴现模型是建立在目前的租金收入水平(未来变化较大)，因而并不能体现真正的内在价值。

　　据申万预测，2005年和2006年益民百货在古今内衣、红星眼镜(未考虑到出售情况)、新宇钟表、天宝首饰和床上用品等五项连锁零售业务的净利润之和将分别达到6494万元和7193万元，对应每股收益0.34元和0.37元。

　　以较低20倍市盈率测算，连锁业务每股价值为6.8～7.4元；按25倍市盈率计，每股价值为8.5～9.25元。

　　将物业的每股重估值和连锁业务的每股价值进行二元定价，申万研究所认为，益民百货的价值区间在8.3元～11元之间。

　　6月29日，申万对益民百货进行了调高。认为在保守的每平方米2万元情况下，并不考虑连锁业务的价值，其RNAV就有12.4元。

　　9月30日，申万将益民百货作为重点推荐品种，认为该股中期走势稳健攀升，抗跌性强，建议中线继续持有。

　　申万的这一估值方法和估值结论，在中金研究部那里，却得到了近乎相反的答案。

　　根据中金分析师郭海燕的分析，她认为益民百货的上涨缺乏基本面支持。她给出的理由除了今年上半年净利润同比增长仅8%(业绩增长率平平)之外，她认为益民百货停牌前的10.38元对应的30倍市盈率也属偏高水平。

　　“股改完成后也有23倍，而在香港市场上，年业绩增长可持续在30%左右的零售公司才有此估值水平。”

　　此外，益民百货将实施10送3的配股融资，因稀释作用，将再次提高估值水平；

　　郭海燕认为，按益民百货目前主要从事的门店出租和小店铺物业投资来看，该股不应当列入市盈率较高的零售股行列，而应当归纳为房地产公司(2005年平均市盈率11倍，2006年9倍)。

　　而从房地产个股的角度来讲，中金曾在6月20日给出过这样的分析：

　　1)按RNAV法计算，益民百货股东可享有物业总价为12.6亿元，折合每股6.5元；

　　2)益民百货现有物业不是经营而是出租，因而采用NCF法更适合其资产定价。加入零售业务二元定价后，得出该股合理价位为5.8元。

　　基于此，中金建议回避益民百货。而在郭海燕零售月报之前，中金研究部另两位分析师邱劲和郦彬在9月27日出具的《2005年四季度投资策略报告》中也将益民百货列入回避级。

　　不过，值得注意的是，在这份策略报告中，中金预测益民百货2005年和2006年的市盈率分别是28.2和27.5，参照的标准仍是零售业个股。

　　一个是中线增持，一个是回避，投资者如何取舍？

　　取舍之谜

　　并不容易简单判断上述二者的是与非。

　　究其原因，其一，尽管RNAV法被广泛用于商业地产的重估，但由于出售本身受到宏观调控等多重因素影响的风险，较保守的NCF法能反映客观价值，但却没有考虑到益民百货的目前租金大幅低于市场平均水平的现实。

　　其二，对于零售业务的估值，从目前益民百货的业务状况分析，采用市盈率法似乎是比较恰当的。

　　根据2004年的年报，商业零售业务贡献的主营业务收入超过70%，其中古今内衣销售收入为2.5亿元，占合并主营业务收入的48.16%。

　　今年6月29日红星眼镜的78%股权被出售后，当时估价3亿，对应转让价2.14亿元。去年红星眼镜实现销售1亿元，仅占合并主营收入的20%，因而其出售并不必然导致益民百货从商业零售概念到房地产概念的转变。

　　事实上，在2004年益民百货的收入构成上，古今内衣、红星眼镜和天宝龙凤贡献了77%，而其利润则贡献了91%。

　　尽管益民百货董事长陈圣在接受本报记者采访时表示，在红星眼镜寻求海外战略投资者之后，目前将正式启动为古今引入海外战略投资者，所得资金则用来收购淮海路上的商铺资产。

　　“在这同时，益民百货兵分两路。一面仍在积极收购上海的老品牌，比如星光照相器材，将这些老品牌进行培育，进入成熟期之后改制、引入战略投资者；另一方面，将业已成熟的比如古今等品牌，转让一部分股权，转让款项则用于收购商铺物业。”陈圣说，“包括对目前淮海路上拥有的物业进行加厚、升高，对旧商铺的改造等。”

　　按照陈圣的估计，未来商业地产贡献收入和利润的比例将大幅提升。据他测算，2006年，益民百货的房产出租收入将达到1.3亿元。

　　据本报记者了解，今年上半年外资收购淮海路688号商铺的价格是7600美金／平米，折合人民币6.3万元／平米，据此，资深分析人士王炜栋说，如果按此估值，并且考虑到益民百货仍属于零售个股，那么，其现有的股价仍属低估。

　　不过，他在谈到益民百货在股改后还将实施10配3的配股及

公积金10转增10之后，认为该股仍存在一定的风险。

　　至于10送3的对价，有基金经理认为，由于上海市国资委内定净资产收益率6%以上的送股限度是10送4，考虑到益民百货的送出率和重估增值，对方案表示基本满意。

　　除了再融资风险之外，申万研究所分析师金泽斐认为，益民百货旗下物业市场价值远大于贴现价值，如果不是考虑其他因素，则表明

物业管理的效率有待提高。

　　“另外，公司旗下的子公司众多，也可能存在内部人控制的风险。”