上市公司并购新规蛰伏待出 主动收购或成为主流

　　  作者：胡朝辉

　　“中国上市公司收购的基本格局将发生重大变化。”前证监会发审委委员、上海国浩律师事务所主任吕红兵在日前接受记者采访时认为，在“后股权分置时代”，市场环境的变化必将引起上市公司收购发生相应的变化，市场环境的变化需要重新审视目前的一些规范上市公司收购的法律法规。

　　据记者了解，早在今年三四月间，有关部门已经着手调研如何改进《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》)。“修改后的《办法》应该在新的《证券法》、《公司法》出台后再颁布，但是由于《办法》属于法规，不需要经过严格的立法程序，因此从这个角度上说随时都有出台的可能。”海通证券研究所所长助理吴淑琨说。

　　主动要约收购将成主角

　　吕红兵认为，在股权分置时期，协议收购、要约收购和二级市场收购“三分天下”是中国上市公司收购的基本格局。在这个基本格局中，协议收购在数量上占据绝对多数，要约收购和二级市场收购的数量很少，但在上市公司收购价值理念的普及和制度功能的影响方面，后者却远远超过前者。

　　要约收购分强制性要约收购和主动要约收购两种。对强制性要约收购而言，在股权分置时鲜有发生，但在后股权分置时代，以目前上市公司控股股东的持股比例平均在60%以上考虑，控股股东的持股比例将在相当长的时期内超过30%，以获取公司控制权的上市公司收购。“在现有要约收购制度之下，大多数收购将不可避免地遭遇强制性要约收购。”吕红兵说。

　　根据现行《办法》的规定，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%并试图继续增持时，即构成触发要约收购的条件。但在获得豁免时，收购可以以协议方式进行。

　　“在股权分置时期，要约收购难免流于形式，全流通之后，要约实现的可能性会更大。目前30%的规定偏低，因为目前多数上市公司大股东控股都在50%以上，而可借鉴的国内案例很少。因此需要进一步完善相关的规定。”东方高圣投资顾问公司的张红雨分析说。

　　吕红兵认为，在流通股扩容给股价稳定带来较大压力的情况下，强制性要约收购给上市公司的控股股东带来了减持股份的便利和将股价下跌风险转移给收购方的机会，从而给收购者带来了更大的风险，收购方可能会因此望而却步。强制性要约收购制度在股份分置时代如同“花瓶”虚设，而在后股权分置时代，则将成为上市公司收购的“拦路虎”。

　　吕红兵因此建议，应该改强制性的要约收购变为主动的要约收购。“数量上是可以自定的，比例是可以自定的，价格是可以自定的，在这种情况下实现对收购的真正实施和市场化的操作。”

　　反收购行为有待规范

　　根据现行《办法》的有关规定，上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。对此，张红雨指出，在股权分置前提下，采用证券的支付方式进行的收购极少发生。而全流通之后，上市公司就可以采用定向增发的方式收购其他公司的股份，以发股形式收购的案例会逐渐增多，因此修订后的《办法》可能会增加这些内容。

　　而吕红兵则认为，在后股权分置时代，上市公司并购的特征之一是重组方式的多样化，重组将和并购有机结合，以定向发行流通股的方式实施并购将会被广泛采用。

　　张红雨指出，在后股权分置时代敌意收购可能会大量增加，以前被敌意收购的可能性很小，即使上市公司实际价值已经是负值，由于控股方持有非流通股，收购方也很难收购上市公司。全流通后敌意收购会增加，而敌意收购会引发反收购行为，因此哪些反收购行为是合法的需要通过《办法》加以明确。

　　吕红兵认为，对抗手段的多重性是后股权分置时代上市公司并购的又一特征。“对抗手段就是并购和反并购的斗争，反收购的手段不应该有过多的法律上的限制。”

　　小资料

　　要约收购(Tender offer或Take-over bid)

　　收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。要约收购面向全体股东，要约价格也适用于全体股东，要约发出之后就不可更改或撤回，这是要约收购区别于其他收购形式的主要特点。

　　强制要约收购

　　收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持，或者从一定比例以下拟增持直至超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购。

　　主动要约收购

　　与强制要约收购相对，指收购人自主决定通过发出要约收购以增持目标公司股份而进行的收购。