股改创新的润滑剂 年末可能将有10只权证推出

　　本报记者 方原 北京报道

　　从9月21日到9月27日，记者委托银河证券和平安证券在北京的8个营业部的有关工作人员，对投资者进行随机调查，了解市场对股改公司股改方案的态度。

　　记者统计了有关调查结果，得出一组数据：73%的个人投资者不知权证为何物，在17% “熟悉权证”的个人投资者中，有八成希望推出“组合式方案”，也就是同时有送股、认沽权证、认股权证；或有送股，又有两种权证之一的方案。更有八成以上的投资者赞成方案要突出认沽权证，理由是认沽权证能更多地为投资者“锁定风险”。

　　记者把这一调查结果呈给上证所和深交所的有关专家时，他们都表示，这是一个让人满意的结果。因为根据公司情况推出组合式方案，最有可能达到保护流通股股东利益、保证国有资产不流失、保持股市稳定等理想目标。

　　“送股、认沽权证、认股权证将会被有关公司自由组合，交易所和国务院有关部门也会是支持的。”上证所研究中心一位人士说。他表示，由此，权证在股权分置中将获得理想空间，充当一个重要而活跃的角色。

　　政策导向：国资委

证监会渐趋一致

　　“应该说，在某些方面，国有上市公司的股改在管理部门之间还是有一些不同取向的，证监会希望国有大股东支付更多对价以稳定市场，而国资委则担心多送会导致国资流失。”河北一家上市公司的董事长9月27日对记者说。

　　据这位董事长介绍，前段时间为揣摩“两方面”政策导向，公司在推出股改方案时确实踌躇了一阵。不过，他又表示，后面公司在设计股改方案时可能要顺利得多，因为国资委和证监会的“导向”渐趋一致。

　　9月26日，新钢钒推出的颇具创新意味的“送股＋认沽权证”股改方案，佐证了以上股改公司的判断。

　　“应该说，我们的方案采用了组合式，同时突出认沽权证，得到了证监会和国资委的共同认可。”新钢钒董秘吉广林说。他的感受是，国资委和证监会对股改的政策导向基本一致了。在同一底线下，股改公司可以自由创新股改方案，包括利用各种权证产品。同时，要求股改方案应更多地得到市场各方主体的认可。

　　伴随着五部委联合调查组赴各地沟通股改进程，证监会和国资委对于股改创新，包括利用权证等方式赢得市场各方的认同。

　　9月27日，中国证监会有关负责人在一个场合表示，“不少公司股改方案安排了有利于公司长期稳定发展的组合式对价，其中包括了利用权证等方式的创新，影响积极。”

　　这位负责人说，股改还推动了证券市场一些长期悬而未决问题的解决，如未上市法人股的处置、大股东占用资金等等；推动了市场创新和券商业务创新，如权证、回购、增持、管理层持股等。事实证明，统一组织、分散决策的原则和程序经受住了各方面的检验。

　　9月28日，国资委产权局局长郭建新表示，国有控股的上市公司都在积极、认真准备股权分置改革方案。其中一些公司的方案已基本成熟，正在报送省级以上国资监管机构。

　　据透露，国资委对有关国有上市公司最近有一个表态：在送股的同时，公司可以考虑实际情况，自由充分利用权证等工具形成各方都可接受的方案，上报省国资委和国务院国资委。

　　“对改革条件基本成熟的国有控股上市公司，要积极研究制订改革方案，尽快进行改革。暂时有困难的也要积极探索研究改革方案，努力克服困难创造条件。”郭建新说。

　　据了解，各级国有资产监管机构和国有控股股东在对改革方案进行研究论证时，考虑了上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等六个方面的因素。

　　“从第一、二批试点的实践看，这几个方面的因素是流通股股东非常关心的，考虑这些因素是为了推出的改革方案更加完善，股东间的沟通和协商更加充分。而改革方案能否通过仍然必须由相关股东进行分类表决。”郭建新说。

　　分析人士表示，从证监会和国资委最新的表态看，权证在股改进行中展开的空间将达到一个更加理想的状态。

　　方案创新：“组合权证”大行其道

　　记者注意到，进入9月下旬以来，当权证产品数量和创新在增加时，市场对认股权证和认沽权证产品功能的认识逐渐清晰。

　　“持有认股权证者，可在规定时间内或特定到期日，向发行人购买标的股票；而持有认沽权证者可以约定价格卖出标的股票。这一基本原理现在被上市公司认识得很清楚。随着更多公司推出权证，如何组合倒是需要仔细斟酌的事情。”国资委研究中心一位研究人士表示。

　　8月22日推出的宝钢权证，和9月初推出的长电权证都是认股权证，分别给出了4.5元和5.5元的行权价，体现了大股东对公司未来发展的信心，有利于稳定市场预期，稳定股价。

　　9月26日，新钢钒首家推出的“送股＋认沽权证”的方式。分析人士表示，新钢钒认沽权证的好处就是，能够较好地锁定和补偿公司股价下跌给投资者带来的潜在风险。

　　9月27日，武钢股份将推出的首份蝶式权证，即同时发行认股权证和认沽权证。行权价格为3元，一旦武钢股价跌破3元，持有认沽权证的投资者仍然可以以3元的价格将股票卖给大股东。

　　分析人士随即表示，武钢权证可以让大股东保持一定的持股比例，又可以稳定股价。

　　而9月26日新钢钒首家推出的“送股＋认沽权证”的方式，并非是首次面世的“新生事物”，早在宝钢公司进行股权分置试点时，认沽权证就出现在其最初的“送股＋认购权证＋认沽权证”方案中。

　　宝钢的最初方案曾在市场上进行过讨论，上交所副总经理刘啸东也曾公开表示，“认股权证＋认沽权证”的组合是最佳方案。“这样组合的好处在于锁定了风险。对于持有人来说，如果正股上涨，认股权证就有钱赚，如果下跌，认沽权证就可以赚。对发行人来讲，是希望股票价格变化不要太大，这也符合我们要求的市场中性。”但当时，该方案遭到了市场的否定。

　　“认沽权证不仅能够保证大股东战略持股比例，而且在适当的时候还可以增持股份。”新钢钒股改保荐代表人兴业证券王廷富解释说。王廷富同时表示，采用认沽权证方式，也给流通股东开了一张“保单”，保障了股价下跌所造成的投资损失。

　　记者采访多位专家，共同的看法是，现在的市场环境与当初推宝钢权证的环境有所不同，目前引进认沽权证是合适的。

　　据专家介绍，认沽权证在海外市场上颇受欢迎，在香港联交所市场，去年权证交易总金额的1%是认股权证，99%是认沽权证，其收益和风险都非常大。

　　“管理部门会重视市场的意见，包含送股和认沽权证的组合方式，将会被更多的注意。”国资委研究中心的专家表示。

　　权证节奏：年末将有10只

　　“以宝钢权证为开始，到现在已经推出了4只权证，预计年内沪深交易所都还可能会推出一些股改权证，到年底可能会有10只左右的权证。”国信证券首席金融工程分析师葛新元日前对记者表示。

　　有市场人士认为，根据发行权证的要求来看，满足发行权证条件的也只有三十多家企业，其中大多数为大型国企。

　　当权证被更多地推出时，一个问题也在市场上凸显出来：对于投资者来说，炒作权证的风险已经明显显现。

　　8月22日首只权证的宝钢权证上市后，接连三日累计上涨幅度已达162.79%。成交量也由21个亿放大到30个亿。国泰君安研究最新报告认为，非理性的疯狂炒作，使宝钢权证风险进一步被放大，目前宝钢权证的风险是成熟市场的将近4倍。

　　就隐含波动率而言，以收盘价测算，宝钢权证的隐含波动率高达97.06%，是宝钢股价历史波动率的3倍多。在香港成熟市场，无论品种的期限长短，权证的隐含波动率也不会超过50%。

　　市场最近见证了宝钢权证的疯狂情景，又有市场人士认为，目前武钢认沽权证的杠杆效应更大，投机性也就更强。

　　对于以上结论，一份基金的报告对此作出了分析，武钢认沽权证随时可以行权，其时间价值基本上为零。而武钢认沽权证的行权确认价为3元，若是武钢股改通过之后的复牌价在3元之上，理论上可以认为，武钢认沽权证的价值为零。由于它还有六个月的存续期，所以武钢认沽权证的流通价很可能就只有0.01元。在存续期内的某天，若是武钢股价跌破3元，比如跌至2.98元，从股价上来看，武钢跌幅只有0.67%，但是武钢的认沽权证却有可能从0.01元上涨至0.02元，其涨幅为100%。这就充分显示出武钢认沽权证的杠杆效应来。

　　许多分析人士表示，在股改进行中，权证交易也将在不同阶段呈现出一些不同的特点。“随着权证走势起伏和风险的加大，管理层会在权证发行的节奏和方式上对市场进行调整。”平安证券分析师李利表示。

　　9月22日，上海证券交易所召开会议，审议并原则通过《权证管理暂行办法补充规定》，对证券公司申请权证发行人资格、一级交易商制度等事项作出规定。业内人士表示，做市商制度的推出，将使步履蹒跚的权证市场有一个积极的支撑。

　　分析人士透露，此次修订最值得关注的是，可能为权证市场引进做市商制度做好准备。所谓做市商，主要功能是在特定证券上进行双向报价。在香港等成熟权证市场中，做市商制度已被证明是维护权证合理价格和流动性的重要手段。

　　随着宝钢权证市场的变化，上证所一直为市场各方所呼吁的“权证需要做市商”而努力。同时，上证所设立了一个新部门——新产品开发小组，专门从事新产品的开发工作，原国际发展部副总经理、权证小组组长陈支左任新产品开发小组组长。这个信号表明，根据市场发展的需要和上证所的推进，权证创新力度会越来越大。

　　记者从权威人士了解到，交易所将在股改阶段逐步完善权证管理、交易和结算等相关制度。主要的突破方向是权证做市商制度与权证的持续发行制度等方面。

　　据了解，这些制度包括将权证做市商制度固定下来，每个权证必须要有一个做市商，现行管理办法将会修正，权证发行人不得买卖权证条款将删除，以后券商发行的权证将主要由发行人充当做市商；权证持续发行制度将细化；权证的发行流程、担保等条款将进一步细化；权证发行人资格、做市商资格管理规定将出台，预计以创新试点券商为代表的优质券商才有资格发行权证，充当做市商制度；权证标的的规定可能会扩充范围，可能会把基金、一揽子股票、指数等包括在内等等。

　　分析人士表示，随着以上制度的陆续出台，权证的风险将在一定程度上得到限制，权证市场也将得到一个平稳有序的发展。