上证指数四天重挫70点 国资委首提对价六大原则

　　本报记者 明皓 邹愚 北京、深圳报道

　　从9月20日至23日，四天时间，大盘下挫近70点，上证指数直破1200，跌至1151点。

　　正在市场一片猜疑声中，23日，国资委产权局有关人士对外进一步解析了246号文的 部分政策思路。这是国务院国资委有关人士继《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》(即246号文)颁布以来，首次就股改再次发表意见。

　　值得注意的是，国资委产权局股权处助理调研员曹录波在解析政策思路的同时，第一次对外公开抛出了国资委认为在制定对价上应该遵循的六项“原则”(意指制定对价过程中需要重点考虑的核心要素)。

　　对价六原则

　　曹录波阐述的六项原则包括：第一，流通股股东首次认购成本，以及上市公司历年增发、配股时流通股股东认购的成本，及相应的股价水平等。

　　第二，上市公司的基本面，即盈利水平和发展前景。对于盈利能力强，发展前途明朗的公司，其股改方案可与公司的持续增长结合运作，不一定限于与其他公司看齐的一次性补偿。经过试点可以看出，流通股股东对大盘蓝筹对价水平的要求要比一般公司低。

　　第三，上市公司的市盈率、市净率水平，以及国际上同行业、同类企业上市公司市盈率、市净率水平。

　　第四，国有控股股东最低持股比例要求。在股改中，国有控股股东的最低持股比例不能受到影响，为解决此问题，可以考虑采用不局限于送股方式的其他方式，也可以考虑多种方式组合运作，来有效降低对最低持股比例的影响。

　　第五，非流通股股东的持股成本。

　　第六，公司上市后的融资次数。

　　“国资委开出的这六项对价原则，主要是针对上市公司的国有大股东的。”万国测评董事长张长虹认为，国资委开出的这六项对价原则中最重要的是两个，一是大盘蓝筹上市公司可以支付少一点的对价，二是要考虑多种方式支付对价。

　　不过，张长虹并不认同大盘蓝筹公司支付的对价可以比一般公司低的说法，他说：“首先，你不能确定什么是蓝筹股，例如一些钢铁行业的上市公司，前些年还亏损，现在到了行业顶峰了，就变成了蓝筹股？其次，很多蓝筹股在历史上享受了更多的政策优惠，而到非流通股东支付对价的时候了，为什么就不应该支付与其他可比上市公司一样的对价？”

　　他认为从上述角度看，对价标准大小公司都应该基本平等。

　　“三上三下”程序或变

　　“国资委正在积极制定有关股改材料上报的实施细则，估计很快就会出台。”23日，一位接近国资委的消息人士告诉记者。他透露，该细则主要是规范上市公司国有大股东在上报股改方案的程序，包括上报文件及审批程序等。

　　该消息人士所指，即市场传言的有关部门将对“三上三下”程序进行修改完善的消息。

　　根据246号文规定：国有控股上市公司的股权分置改革方案提交

证券交易所前，上市公司国有控股股东须征得省级或省级以上国有资产监督管理机构原则同意；国有控股及参股上市公司的股权分置改革方案委托上市公司董事会召集A股市场相关股东会议前，上市公司所有国有股股东须取得省级或省级以上国有资产监督管理机构的书面意见；国有控股及参股上市公司董事会公告召集相关股东会议后，由持股数量最多的国有股股东统一将方案报省级或省级以上国有资产监督管理机构审核批准。这三道程序，被市场称为“三上”。

　　他说：“由于246号文规定比较宽泛，导致近期部分国有控股的上市公司在上报方案过程中出现了一些漏洞，甚至是国资委不知道的情况下，有上市公司已经先期公布了股改方案。所以，进一步明确上报程序和相应的上报材料是非常必要的。”

　　他认为，国资委所公开的六项对价原则总体上是为了更好地避免可能的国有资产流失的问题。

　　据悉，国资委即将出台的有关政策将增加填写确认《上市公司股权分置改革国有股股权管理备案表》的程序。在方案提交交易所前，即“一上”时，国资委改口头同意为书面材料，提供《上市公司股权分置改革国有股股权管理备案表》，将国有控股股东与国资委就已经协商确定的具体方案填写表格，由相关各方盖章确认，并将此表提交证券交易所，表示国资委已确认同意企业股改。“二上”时，如对方案不再修改，国资管理机构不再出具书面意见；如需修改方案，企业要重新向国资管理机构报告，国资管理机构出具一个对关于方案修改的书面意见，公司在取得这个书面意见后，再公告修改方案。“三上”时，不能再修改方案，及时报国资委管理机构，出具正式批文。

　　上述消息人士还透露，为了更好地规范上市公司国有大股东在制定股改对价过程中的行为，近期会有部分省级国资委会陆续出台有关强制执行股改财务顾问制度的政策。

　　证监会：“国资没有流失”

　　“大股东改变不流通的承诺而进入流通，向流通股股东支付一定的对价，是公平合理的，而且对价的支付也是由上市公司内部持有不同种类股份的A股股东协商来决定，何况国有股股份取得流通权之后在市场上还有溢价，因此并不存在国有资产流失的问题。”9月19日，中国证监会副主席范福春在参加第二届

中国经济形势报告会时作出上述表示。

　　在针对一部分人存在的国有大股东以送股方式向流通股东支付对价是否国有资产流失的疑问，范福春明确予以否认。他说，根据证监会对45家试点公司的统计，股权分置改革以后，流通股股东的市值增长了12%，非流通股股东的市值在支付对价之后也没有损失，还有所增长。从这个意义上说，股权分置改革探索取得了成功。

　　此后两天，有关“新的IPO询价细则正在紧张制定之中，新股发行的‘新老划断’工作将在年内开闸”的消息又甚嚣尘上。

　　而同日，有媒体披露消息称：一些国有控股上市公司的股改方案遭遇冷处理……其对价方案被认为存在值得商榷之处，股改进程也因此行至慢车道。其原因就在于，有关部门认为其支付的对价水平值得商榷，希望公司不要跟风，要继续认真研究勇于尝试，拿出在能够完成股改的前提下，有所创新且有利于国有资产保值增值的方案来。

　　与此同时，本周一宣布“方案报批中，停牌待定”的6家中小企业板公司，并没有在周二推出股改方案，而这6家公司的大股东都是国有企业。同日，股市开始连续放量回落，而下跌的主力则是大盘国企股。市场普遍认为，目前在支付股改对价会否导致国资流失问题上出现分歧，投资者对国企股改的预期不稳，导致权重股大挫。

　　“在这个时候再来讨论对价是否有国资流失的问题很不明智。这应该是决定是否实施股权分置改革前所讨论的问题。监管部门在这一问题上的分歧，将造成更多的投资不确定性，市场必然要回落。”张长虹说道。

　　他认为股权分置改革采用对价制度，其本身就有天然的缺陷。他建议“以市场通行的标准来支付对价”。

　　也有业内人士提出了自己的看法。他说：“二批试点在支付对价上出现了很多问题，例如简单的采用送股的模式，或者是部分地方政府表示股权分置改革要一年甚至半年解决完的表态，而近期更是盛传IPO重新开闸的消息。这些激进的做法都不利于整个股权分置改革的后续推进。而如果相关监管部门在股改的关键时刻出现分歧，那么对投资者的打击是巨大的。”

　　他认为，股权分置改革能推进到今天，并得到市场的认同很不容易，前期股市的上涨本质上就是投资者在这个问题上有了信心和明确的预期，但近期出现的这些消息使得投资者信心再次遭到打击，“既然投资者对这个事情看不懂，感觉有风险，他们最好的选择就是离场。”

　　对价需要共识

　　对于近期反复的股改形势，很多业内人士都提出了自己的看法，特别是在国资委产权局股权处助理调研员曹录波提出支付对价六原则后，在支付对价的问题上，各方意见纷至沓来。

　　国资委抛出的对价第二原则，遭到了市场各方的强烈反驳。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松接受记者采访时说：“关于支付对价的高低，必须回到基础理论问题上才能讲清楚。为什么要非流通股股东支付对价，是因为当初上市时候，非流通股东承诺不流通，如今修改条款，而可能给流通股股东产生损失，需要进行支付对价(即补偿)，这是对价产生的理论基础。”

　　巴曙松认为：对价与公司大小优劣无关，而是一种补偿，是非流通股单方面修改合约可能给流通股东造成损失的补偿，不能把各种因素混淆。

　　广发基金管理公司投资总监朱平亦赞同巴曙松的观点：“如果说业绩好的国企可以不支付对价，那么1996-97年上市的那么多国企，后来PT、ST以及退市的，投资者的损失又怎么补偿呢？”

　　朱平说，投资者在选择错的公司时付出了代价，他们选择那些绩优公司所获得的收益也是应得的，和对价没有关系。

　　易方达基金管理公司投资总监江作良则认为，股改所面对的本来就是历史遗留问题，应该本着务实的态度才能解决问题。国资委提出绩优公司少支付对价，不排除是他们觉得支付的对价过高，但是，“关于对价的多少，这是市场化博弈的结果”。

　　江作良甚至举宝钢股份和

广州控股的例子来说明国资委预期与市场的差别：“宝钢当时拿出20亿，广控拿出10亿来护盘，但是最后都失败了，因为国资委觉得，宝钢和广控的股价应该更值钱，不过市场看法却不一样，大家都没办法违背市场规律。”

　　江作良表示，日前市场的下跌，可能和国资委的股改政策变动有关，“政策的变动容易引起认识的混乱，对于证券市场来说，波动就不可避免。”

　　“我的观点是，证监会设计的方案已经是最完美的了，通过市场化途径解决问题，我想不出别的更好的办法！”江作良最后说。

　　而朱平亦指出，从目前情况看，股市不能涨，股市涨，可能会导致国资委觉得支付对价过高。同时，如果股改方案都获得一致通过，国资委也会踌躇是不是又让步太多。

　　“谁投机谁就会受到惩罚。”朱平说

　　“需要达成一个共识，也就是以宝钢和长电的对价作为底线的‘对价共识’，市场才能比较稳定发展。”朱平称。他力主以简单方式解决问题，“国资委提出的六原则，实际上是用复杂办法来解决股权分置问题。”

　　“用复杂方式的方式解决，大家讨价还价造成的成本很高，对国资管理部门来说，这样做还不如用简单方式解决更有利。”朱平声称。

　　而巴曙松则进一步指出，国资委和国有股系统是股改的最大得益者。

　　“国有资产原来按照每股净资产计价，现在按市场价格计算，可变现能力也增强了。同时国企上市公司还获得了并购融资平台。”巴曙松说。

　　股改还为国企提供了相对透明的市场化考核机制，过去，国企管理层的业绩考核指标主要是净资产，然而，依靠盈利来增加每股净资产是很难的，公司于是倾向选择再融资，“圈钱能够最快地增加每股净资产”，这是造成证券市场一度出现恶性圈钱的原因。