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韩复龄
国资委日前公布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中，特别提到“市值纳入国资考核”的内容。国资委有关负责人表示，股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系，以促使国有股股东更加关注上市公司市值的变化情况，真正构筑起各类股东利益的共同基础。这对证券市场无疑是一大利好
。
在股权分置改革之前，由于流通股和非流通股不等价，因此流通股本和非流通股本不能直接比较，事实上导致不同类别股东对上市公司股票价值判断产生严重背离，大股东和小股东缺乏共同利益基础。大股东所持股份不可流通，估值不是依据二级市场交易价格，而是根据公司净资产，这表现在协定转让和银行抵押贷款等现实商业活动中。由于非流通股股东不能分享公司股价上涨而带来的巨大利益，导致大股东不关心股价在二级市场的变动，把增发股票当作“免费午餐”，净资产最大化取代了利润最大化的目标。在这一目标下，大股东选择通过高溢价发行股票来提高每股净资产并获得短期资产溢价，所以国有控股股东更关心净资产值的高低，由此引发大股东和小股东的利益冲突。
对于上市公司经营者而言，由于没有股票期权这样的激励机制，也就不能保证经营者和股东目标的一致性。而广大流通股股东只能以高溢价取得股东地位，却不能真正参与公司决策，对于损害股东利益的行为只能“用脚投票”。长此以往，必然加剧中小投资者的投机心理，导致长期理性投资的理念无法深入人心。
而在一个市场化程度较高的市场上，股价是公司经营业绩与成长性的客观反映和折射，因而所有股东最关心的应该是股价，其目标也应该是股票市值最大化。当我们分析某家上市公司的投资价值时，指的是该公司的公允总市值应当为多少。在股权分置改革后，其实指的就是上市公司总市值，即全可流通条件下股价和股本的乘积。所有股票等价、同权，如果总市值上升，则股票价格一定同比例上升；如果总市值下降，则股票价格一定同比例下降。因此，在全可流通条件下，上市公司价值可以直接通过股票价格反映出来。
这意味着一些惯用于国际成熟资本市场的估值方法同样可以适用于中国资本市场，市值标准作为公司价值衡量的共同基础将有利于构筑一个由控股股东、流通股东的利益共同体，克服大股东对股票市价不闻不问的不正常状况，这也助于推广价值投资理念。
笔者认为，“市值考核”概念的引入，对上市公司的影响主要体现在以下几方面：
一是有利于流通股股东与非流通股股东的价值取向趋于一致。市值考核法将上市公司的经营业绩与公司股价紧密地联系在一起，企业经营状况的变化可以通过公司股价信息及时反映出来。一方面，非流通股股东及整个社会对上市公司经营管理者的评价标准会发生变化，财富及保值增值的标准将从净资产的多少转到市价总值和盈利能力。另一方面，上市公司经营者的行为会发生变化，股价的涨跌关系到对他们的评价。盲目融资、不惜以股价暴跌换取净资产增长已不符合其自身利益，其融资行为会受到市场的约束。
二是有利于强化社会公众投资者及外部对上市公司的监督和约束。上市公司业务经营活动复杂多变，如果会计信息披露不充分，将无法满足除控股股东和经营者以外的相关利益人的需求。信息的不对称造成监管的不便和外部监督的失效，不利于资本市场的健康发展，也不利于上市公司治理结构的完善。市值考核使控股股东和中小投资者及中介机构等方面的价值确认基础趋于一致，使其考核结果具有了可比性，信息的透明度增强，扩大了会计信息的使用范围。各方面的相关利益人可根据会计信息对公司价值做出合理判断和正确预期，通过各种方式形成对公司的外部监督。股票定价越来越趋于理性，市场定价效率在逐步提高从而股价变动对公司经营者的市场约束也会相应放大。具体而言，如果公司股价因经营原因持续下跌会影响公司的市场形象，增加公司再融资的困难程度，提高融资成本，影响公司的业绩提高和长远发展。而这无疑对企业经营者形成了较大的市场压力，有利于提高经营者搞好经营的主动性和积极性。
三是有利于真正实现证券市场优化资源配置的功能，即股市的价值一方面在于经济利润EVA的不断提升，另一方面也在于那些经济利润EVA为负的公司的不断被淘汰。随着股权分置改革的推进，全流通问题得以逐步解决，将使得股市上的购并案变得更加透明、规范，并降低购并的潜在成本。通过购并逐渐减少劣质公司的亏损，将成为价值投资的另一种形式。(作者为中央财经大学金融学院教授，中国社会科学院经济研究所博士后)
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