在改革发展中化解证券业危机

　　中信证券董事长　王东明

　　拓展证券公司的主业空间

　　这几年以来，证券公司的风险持续爆发，证券行业当前面临的局面与我国信托业大整顿前的情况基本相似，甚至潜在的危机更为严重。

　　一种普遍的观点认为，证券行业的危机主要源于股票市场的持续低迷。因为出了问题的证券公司，其风险主要都集中在委托理财和自营这两个方面。正是市场行情的持续低迷，最终导致了资金链条的断裂。

　　如果上述判断成立的话，那么解决当前证券公司的问题，最好的办法是寄希望于市场行情的好转。一个大牛市就可以把多年积累的问题化解于无形之中。

　　但是，证券公司由于投资失误造成的亏损，哪次不是产生于市场繁荣之时，而爆发于市场衰退之际呢？寄希望于一拨或两拨行情来解决证券公司的问题，只会导致问题进一步累积，风险继续放大。因此，不能将当前证券行业危机产生的原因归咎于股票市场的低迷，而是我国证券市场最根本的制度设计出了问题。

　　从成熟市场的经验看，证券公司的主营业务一般集中在证券发行承销业务和经纪业务方面。自有资金的投资一般也是以支持做市商交易的经纪业务为主。虽然伴随着资产管理规模的扩大，风险控制手段的增强，以及金融衍生品和对冲工具的广泛运用，资产管理业务在海外大型投资银行的收入来源中所占比重越来越高，但截止到目前为止，资产管理作为买方业务，仍然是独立于投资银行母体之外，采用独立公司的模式运作。

　　对照海外的经验，可以发现，我国证券公司的现状却是，承销和经纪业务日益萎缩，同时，自营和资产管理业务过度膨胀，这是一系列风险爆发的总根源。

　　我国证券公司当前的投行业务和经纪业务，其内容非常狭窄和单一，与成熟市场相比，无论是深度还是广度，都远远不能称之为真正意义上的卖方业务。我们的证券市场，在最初的制度设计中，就没有给证券公司的卖方业务预留足够的空间。长期以来，证券公司的主业空间狭小，导致铤而走险。

　　解决当前证券公司的问题，其中最重要的一条，应该是拓展证券公司主业空间，恢复其作为卖方角色的本来面目。改革股票发行中的集中申购制度，赋予优质证券公司(比如创新试点公司)新股自主配售的权利。改革股票交易制度，在集合竞价制度之外，增加一些品种或者一些大型股票的做市商交易业务。只有如此，才能丰富投行业务和经纪业务的内涵，拓展业务空间。才能真正做到放水养鱼，提高证券公司的造血功能。才能规避因主业空间不足，盲目扩大投资业务挺而走险的局面。

　　拓展证券公司主业空间，不仅包括其境内业务的空间开拓，而且应该包含境外业务的空间开拓。

　　改善证券公司治理结构

　　除了主业空间不足的问题，治理结构的缺陷也是导致我国证券公司风险持续爆发的另一个非常重要的原因。

　　目前，大多数的证券公司还没有成为治理结构完善的法人实体。多数证券公司由各级地方政府及其下属机构控股，人事任免权划归地方党委或者组织系统。这种传统的政府办企业模式，一方面产生了任人唯亲和执法不严，另一方面导致证券公司治理结构恶化，不断爆发金融风险。

　　这种政府与企业之间的利益冲突，不仅是证券业的主要问题，而且是我国整个金融行业的普遍现象，信托公司的清理整顿、银行的不良资产和保险公司的利差损等等，无一幸免。

　　目前，中央政府的各有关机构已经着手解决证券公司的风险问题。但是，我们应该吸取信托业多次整顿多次反复的教训，政府不仅要花钱埋单，而且要花钱买机制。这个机制应该是证券公司治理结构的改善。

　　为此，我们作如下建议：

　　首先，按照汇金控股国有商业银行的模式，设立专门的运作机构，一方面，收购或者划拨各级地方政府拥有的大型证券公司股权；另一方面，注资增持大型证券公司。逐步形成几家国家重点扶持的证券公司，类似于四大国有商业银行在银行业中的地位，从而改善证券行业的产业结构。

　　其次，引入海外战略投资者。这是东亚地区金融改革和我国国有银行改革的重要经验，只有通过海外投资者的介入，才能有效形成证券公司董事会层面的制衡机制，从而改善治理结构。

　　第三，对重点扶持的证券公司进行股份制改造并发行股票上市，利用资本市场改善治理结构。

　　第四，对于高危证券公司，专门的运作机构可以作为政府指定的危机处理者，参与其重组。并适时将重组后的证券公司合并、出售给重点扶持的证券公司。